今天（12月18日）上午，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝在一場(chǎng)論壇上，以“春在枝頭已十分”為題，分享了對(duì)2025年宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的最新觀點(diǎn)。

投資報(bào)梳理了劉煜輝的發(fā)言，他表示，不知不覺，我們已經(jīng)身處牛市當(dāng)中，

9·26之前的市場(chǎng)，成交量已經(jīng)降到了5000億以下，整個(gè)市場(chǎng)情緒非常低落。

今天，我們的市場(chǎng)平均每日成交量都在1.5萬(wàn)億以上，情緒稍微好一點(diǎn)的話，很容易就上2萬(wàn)億。

但在其中，權(quán)重的藍(lán)籌股走勢(shì)頗為平庸、糾結(jié)。

在當(dāng)下的時(shí)間窗口，中國(guó)所面臨的內(nèi)外形勢(shì)處在一個(gè)巨大的分歧當(dāng)中，

劉煜輝認(rèn)為，權(quán)重藍(lán)籌往上走，可能欠缺的是外部事件的觸發(fā)。

從中美decoupling的百年大變局來(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰竭、以及利益重新歸置產(chǎn)生的反噬力，對(duì)于中國(guó)而言，反而是轉(zhuǎn)化為正向變化的契機(jī)。

一旦發(fā)生，中國(guó)A股的藍(lán)籌指數(shù)，很可能就會(huì)迎來(lái)一個(gè)方向和趨勢(shì)的變盤選擇。

我們正處在一個(gè)機(jī)會(huì)隨時(shí)可能被trigger的時(shí)間。

就本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，劉煜輝簡(jiǎn)要做出了總結(jié)，對(duì)內(nèi)、對(duì)外策略，皆是三點(diǎn)。

對(duì)外而言，以靜制動(dòng)，見招拆招，以開放和反制去有力地應(yīng)對(duì)decoupling的百年變局。

對(duì)內(nèi)而言，放松管制，化解危機(jī)，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的高質(zhì)量發(fā)展。

落實(shí)到具體政策上，涉及到三大具象的工作：

其一，化解央地之間的沖突，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)最核心的問題。

其二，促進(jìn)房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)。

其三，實(shí)現(xiàn)人口高質(zhì)量發(fā)展，以人口的高質(zhì)量來(lái)推動(dòng)中國(guó)式現(xiàn)代化。

投資報(bào)（liulishidian）整理精選了劉煜輝博士分享的精華內(nèi)容如下：

不知不覺中，

我們已經(jīng)身處牛市當(dāng)中

我今天演講的標(biāo)題引用了一句唐詩(shī)，“春在枝頭已十分”。

這句話完整是“歸來(lái)笑拈梅花嗅，春在枝頭已十分”，

講的是漫山遍野地找春天、尋春天，

最后回到自家院子庭前，發(fā)現(xiàn)春意已經(jīng)在枝頭十分。

這個(gè)心境有點(diǎn)像我們今天的資本市場(chǎng)——

大家都在盼牛市，找牛市，尋牛市，不知不覺中，事實(shí)上我們已經(jīng)身處牛市的進(jìn)程當(dāng)中。

大家可以回想一下，9月26日會(huì)議之前的市場(chǎng)和今天我們看到的市場(chǎng)，那是天地之別。

9月份之前的市場(chǎng)，成交量已經(jīng)降到了5000億以下，整個(gè)市場(chǎng)情緒非常低落。

今天，我們的市場(chǎng)平均每日成交量都在1.5萬(wàn)億以上，情緒稍微好一點(diǎn)的話，很容易就上兩萬(wàn)億。

交投非?；钴S，投資的主線也非常豐富。

我們看到，這兩個(gè)月以來(lái)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常好的。

從目前的狀態(tài)來(lái)講的話，對(duì)于權(quán)重的藍(lán)籌股來(lái)講，它的走勢(shì)有些平庸，走的也很糾結(jié)，我們完全能夠理解。

因?yàn)橹袊?guó)所面臨的內(nèi)外形勢(shì)，現(xiàn)在處在一個(gè)巨大的分歧當(dāng)中，在一個(gè)分歧的時(shí)間窗口。

但如果我們平靜心態(tài)，仔細(xì)去分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)可能已經(jīng)悄然孕育。

權(quán)重藍(lán)籌股的上漲

或欠缺一個(gè)外部事件的觸發(fā)

為什么這么講呢？

你去看中國(guó)今天的長(zhǎng)期國(guó)債利率，最近幾個(gè)月，收益率像瀑布一樣往下掉。

中國(guó)的10年期收益率已經(jīng)跌破了1.8%，30年國(guó)債收益率也已經(jīng)跌破2%，也就是說(shuō)，整個(gè)市場(chǎng)的資金非常便宜。

因?yàn)榇蠹乙仓溃衲曛袊?guó)經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)；

如果從周期判斷的話，現(xiàn)在應(yīng)該處在康波周期的右側(cè)，而且是第四年，關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

這一切都反映了經(jīng)濟(jì)所面臨的挑戰(zhàn)。

整個(gè)經(jīng)濟(jì)中間，資產(chǎn)非常匱乏，大量的資金流動(dòng)性非常充沛，但投資的機(jī)會(huì)非常匱乏。

這就是資產(chǎn)荒。

我們看到，兩個(gè)長(zhǎng)期利率都已經(jīng)降到了歷史的冰點(diǎn)，

A股指數(shù)權(quán)重股的股息率現(xiàn)在在3%以上，香港的股票就更便宜了，特別是央企H股的股息率，現(xiàn)在都已經(jīng)在4%以上。

你看這兩者之間的乖離率，現(xiàn)在應(yīng)該是非常離譜的。

金融市場(chǎng)的一個(gè)基本規(guī)律，叫均值回復(fù)。

長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)權(quán)重股的股息率偏離這么遠(yuǎn)的情況，一定是不能長(zhǎng)久的，一定孕育著某種未來(lái)均值回復(fù)的力量。

我們一直講，中國(guó)的權(quán)重藍(lán)籌，往上的概率可能欠缺的就是一個(gè)trigger，一個(gè)事件的觸發(fā)。

具體是什么事件呢？

我個(gè)人的理解，可能是來(lái)自于外部條件的變化。

但不論怎么說(shuō)，現(xiàn)在權(quán)重指數(shù)向上的概率、向上的贏率，是顯著大于向下賠率的。

但是，為什么市場(chǎng)上大家都不愿意買藍(lán)籌指數(shù)呢？

我覺得也很正常，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)反映的是人性。

從行為金融角度來(lái)講，人性中間有一個(gè)損失厭惡的函數(shù)；

大家就是不愿意去忍受向下可能百十來(lái)點(diǎn)的損失，去搏一個(gè)向上可能四五百點(diǎn)的機(jī)會(huì)。

人都處在損失厭惡函數(shù)的支配中。

所以，這個(gè)狀態(tài)的改變，需要有一個(gè)事件的觸發(fā)，這個(gè)觸發(fā)是什么？

我想，觸發(fā)很可能是來(lái)自于外部條件。

美國(guó)革新的反噬力

最大經(jīng)濟(jì)隱患就是通貨膨脹

大家看到，現(xiàn)在美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒非常高潮，風(fēng)險(xiǎn)偏好非常高。

這和當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的宏觀條件，在我的認(rèn)知中間，是存在嚴(yán)重的背離。

因?yàn)榻裉烀绹?guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值都在歷史的高位，非常貴。

美國(guó)的物價(jià)也非常貴，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中間的通貨膨脹就像牛皮癬一樣，非常頑固。

另外，美國(guó)的利率也非常貴，

現(xiàn)在十年期收益率一直在4.5%附近降不下來(lái)，最優(yōu)質(zhì)的、信用等級(jí)最高的客戶借貸也在5%以上。

評(píng)級(jí)稍微排后一點(diǎn)，借貸成本至少6%-7%，所以信用利率是非常貴的。

這三個(gè)同時(shí)出現(xiàn)，理論上來(lái)講，一定是不可長(zhǎng)久的。

資產(chǎn)估值那么貴，物價(jià)那么貴，借貸的利息那么貴，這三個(gè)同時(shí)出現(xiàn)，

某種意義上意味著，市場(chǎng)中間可能隱藏著一個(gè)在累計(jì)的潛在波動(dòng)率，它在等待著釋放。

所以，股神巴菲特現(xiàn)在累積的現(xiàn)金頭寸，處于一個(gè)歷史非常高的水平，3500億美金，而且在加速累計(jì)現(xiàn)金，在減持美股的權(quán)重資產(chǎn)。

為什么這樣呢？

我想巴老應(yīng)該是看到了背后的某種底層邏輯。

巴老在他的長(zhǎng)期投資生涯中間，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期判斷，是從來(lái)沒有失誤過的，

每一次都是準(zhǔn)的，我覺得老先生一定是看到了后面的背后某種玄機(jī)。

這個(gè)玄機(jī)背后的底層邏輯，無(wú)外乎回歸于美國(guó)的變化。

我們知道，美國(guó)在10月大選完成以后，出現(xiàn)了一個(gè)巨大的變量，就是懂王的回歸。

這對(duì)全世界來(lái)講都是一個(gè)巨大的變量，給市場(chǎng)也帶來(lái)了潛在的高度不確定性。

因?yàn)槎跏钦驹诿牢鞣浇ㄖ婆煞疵娴囊还删薮罅α?，他代表所謂讓美國(guó)重新偉大的MEGA。

對(duì)于懂王來(lái)講，他真正的“敵人”、他真正的革新對(duì)象，不是我們，而是所謂的建制派，這幫既得利益的堅(jiān)硬結(jié)構(gòu)。

所以，埃隆·馬斯克專門設(shè)立了一個(gè)政府效率部，

而且定了一個(gè)很短的時(shí)間和宏偉的目標(biāo)，大概是一年半時(shí)間，

到2026年7月4號(hào)，美國(guó)建國(guó)250周年的那個(gè)時(shí)點(diǎn)，就要完成這樣一個(gè)革新政府的宏大任務(wù)。

在我看來(lái)，某種意義上，這個(gè)目標(biāo)是不可想象的，我不知道怎么能完成。

面對(duì)這么堅(jiān)硬的一個(gè)利益結(jié)構(gòu)，你要革它的命的話，必然會(huì)產(chǎn)生巨大的反噬力。

無(wú)論是對(duì)內(nèi)的革新也好，還是對(duì)外，把我們作為一個(gè)主要的關(guān)稅戰(zhàn)的對(duì)象，都會(huì)產(chǎn)生巨大的反噬力。

反噬力，從經(jīng)濟(jì)上講，就是通貨膨脹。

所以，對(duì)于美國(guó)來(lái)講，今天潛在的、最大的經(jīng)濟(jì)隱患就是通貨膨脹，揮之不去。

我們正處在機(jī)會(huì)隨時(shí)

可能被trigger的時(shí)間

另一方面，它的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能又在顯著衰竭。

為什么衰竭很快呢？

因?yàn)锳I也到了一個(gè)利益歸置調(diào)整的時(shí)間窗口。

某種意義上，超額的壟斷利潤(rùn)，成為AI進(jìn)一步滲透的一個(gè)嚴(yán)重阻礙。

所以，美國(guó)當(dāng)下的問題，它面臨著AI利益的重新歸置。

利益的重新歸置，就必然會(huì)帶來(lái)巨大的反噬力。

美國(guó)的宏觀條件，從專業(yè)的角度去判斷，存在著巨大的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

我想，這應(yīng)該也是巴菲特今天累積這么高現(xiàn)金頭寸的原因，背后應(yīng)該是看到了這個(gè)底層邏輯。

在這種狀態(tài)下面，對(duì)于中國(guó)來(lái)講，不是個(gè)壞事。

畢竟中美處在百年變局全面對(duì)立的條件下面，

對(duì)手的每一個(gè)變化，特別是負(fù)向的變化，對(duì)我們來(lái)說(shuō)都是轉(zhuǎn)化為正向的一種契機(jī)。

中國(guó)的資本市場(chǎng)，特別是中國(guó)的指數(shù)藍(lán)籌，某種意義上，大家可能也是在等待這么一個(gè)機(jī)會(huì)的trigger。

一旦發(fā)生，我想很有可能中國(guó)A股的藍(lán)籌指數(shù)，就會(huì)迎來(lái)一個(gè)方向和趨勢(shì)的變盤選擇。

我們正處在一個(gè)機(jī)會(huì)隨時(shí)可能被trigger的時(shí)間。

三項(xiàng)支撐資本市場(chǎng)

risk on的強(qiáng)健基因

資本市場(chǎng)的反應(yīng)，應(yīng)該說(shuō)是非常靈敏的。

從9月26日會(huì)議確立了一攬子增量政策，大的政策轉(zhuǎn)向之后，

我們可以看到，整個(gè)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好反彈，這是非常明顯的。

但在這其中，表現(xiàn)最弱的一類資產(chǎn)，恰恰是我們的消費(fèi)板塊。

從指數(shù)的角度來(lái)講，表現(xiàn)最弱的一類指數(shù)恰恰是滬深300指數(shù)，因?yàn)闇?00中消費(fèi)和金融占有很大的權(quán)重。

即便中國(guó)的應(yīng)然和實(shí)然中間存在著沖突，但中國(guó)畢竟有其特殊運(yùn)行的國(guó)家機(jī)制；

這套機(jī)制有著悠久的歷史，我們的每一個(gè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)單元非常熟悉并自然地接受這樣一個(gè)規(guī)律。

一旦建立了這樣一個(gè)預(yù)期，我想大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就進(jìn)入了一個(gè)逐步化解和緩釋的狀態(tài)，這是非?？隙ǖ?。

這也是9月26號(hào)之后，中國(guó)A股市場(chǎng)逐漸走入牛市情緒，即我們講的risk on，背后堅(jiān)實(shí)的底層原因。

背后支撐中國(guó)資本市場(chǎng)risk on的強(qiáng)健基因，主要有三個(gè)：

第一個(gè)，就是放松管制。

在9·26會(huì)議之后，中國(guó)社會(huì)的各個(gè)方位事實(shí)上都進(jìn)入了一個(gè)松弛的狀態(tài)。

包括文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)，以及醫(yī)療、司法、金融等，都處在一個(gè)管制放松的狀態(tài)。

這必然給整個(gè)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行帶來(lái)活力的釋放。

我想，這是支撐整個(gè)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)底層最重要的因子。

第二個(gè)，就是化解危機(jī)。

對(duì)于中國(guó)這一套國(guó)家系統(tǒng)來(lái)講，最重要的關(guān)系其實(shí)就是中央和地方的關(guān)系。

所以，全局的核心事件是地方財(cái)政。

這一次一攬子政策，它的精要實(shí)際上就是一句話——中央站出來(lái)幫助地方化解累積的一系列債務(wù)鏈的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)的反射邏輯就是這樣，央地關(guān)系穩(wěn)定了以后，

對(duì)中國(guó)整個(gè)大局來(lái)講，最基礎(chǔ)的系統(tǒng)性危機(jī)因子，實(shí)際上就已經(jīng)消除。

這是股市風(fēng)險(xiǎn)偏好起來(lái)最重要的因素之一。

第三個(gè)，是來(lái)自于高層，特別是9·26會(huì)議，對(duì)股票市場(chǎng)的定位。

這次定位在我看來(lái)是非同尋常的，

第一次提出來(lái)，股市是預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，這實(shí)際上是一個(gè)非常具有現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的思維觀念。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中間，股市作為預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，一定是跑在經(jīng)濟(jì)的前面的。

這一次會(huì)議提出，非常重視資本市場(chǎng)對(duì)預(yù)期引導(dǎo)的先導(dǎo)性作用。

特別是在改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮預(yù)期方面，起到至關(guān)重要的作用。

我覺得這一點(diǎn)是前所未有的。

所以，這個(gè)定位決定了，股市就不能再成為負(fù)能量的反應(yīng)場(chǎng)，

反轉(zhuǎn)過來(lái)，一定要成為未來(lái)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)反彈，或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正能量的反應(yīng)爐。

這一點(diǎn)，對(duì)于A股這種以流動(dòng)性溢價(jià)為本質(zhì)的市場(chǎng)來(lái)講，是極其重要的。

以上所講的三個(gè)方面，構(gòu)成了中國(guó)9月份以來(lái)這一波資本市場(chǎng)的牛市，它是有堅(jiān)實(shí)的牛的基因。

利率要比租售比還要低‍‍‍‍‍

迅速?gòu)目挡ǖ挠覀?cè)走出

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上周已經(jīng)結(jié)束，對(duì)2025年做出了一個(gè)統(tǒng)籌的、系統(tǒng)性的全面規(guī)劃。

概括起來(lái)，我做了一個(gè)總結(jié)。

對(duì)外的策略就是三點(diǎn)：

以靜制動(dòng)，

見招拆招，

以開放和反制，去有力地應(yīng)對(duì)decoupling的百年變局。

對(duì)內(nèi)同樣也是三點(diǎn)：

第一是放松管制，

第二是化解危機(jī)，即我剛講的化解地方財(cái)政的懸崖，

第三，是推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的高質(zhì)量發(fā)展，

這是我們?cè)谀瓿醺邔右詴?huì)議上就已經(jīng)定調(diào)的方向。

2025年，具體落實(shí)到具體政策上來(lái)講，就是三個(gè)具象的工作：

第一，是化解央地之間的沖突，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)最核心的問題。

只要這個(gè)矛盾擺平了，得到有效的解決，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中間的系統(tǒng)性危機(jī)因子就能夠消除，經(jīng)濟(jì)反彈、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就有了最基礎(chǔ)的前提。

第二是房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)。

這次用詞是非常有講究的，叫止跌回穩(wěn)，而不是回升；

一字之差，代表著政策層對(duì)中國(guó)當(dāng)下所處的經(jīng)濟(jì)周期的基礎(chǔ)判斷。

這回我們處在康波的右側(cè)，所謂康波就是房地產(chǎn)周期。

右側(cè)周期來(lái)講，時(shí)間是非常長(zhǎng)的，我們心里是要有充分的思想準(zhǔn)備。

要實(shí)現(xiàn)這樣一個(gè)止跌回穩(wěn)的目標(biāo)，從學(xué)理上講，其實(shí)沒有什么討巧的辦法；

一個(gè)基本前提就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利率要足夠低，低到比房地產(chǎn)租售比還要低。

只有低于房地產(chǎn)的租售比，房?jī)r(jià)才有基本企穩(wěn)的前提條件。

所以我們看到，中國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率最近三個(gè)月像瀑布一樣往下降。

只有利率快速降低，才能為房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)創(chuàng)造一個(gè)有效的前提。

第三個(gè)工作，實(shí)際上就是人口的高質(zhì)量。

我們知道，最近《求是》上發(fā)表了重要文章，以人口的高質(zhì)量來(lái)推動(dòng)中國(guó)式現(xiàn)代化。

人口的高質(zhì)量，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率來(lái)講，是一個(gè)最為決定性的變量。

今天我們確實(shí)也到了，該對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的少子化傾向出政策的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

所以我們可以想象，未來(lái)會(huì)有一系列的有效政策的安排，

特別是對(duì)于中國(guó)今天年輕人群資源的大幅傾斜，

幫助他們克服生養(yǎng)育的困難，幫助他們解決工作和民生方面的包袱，這都是重要的工作。

國(guó)運(yùn)當(dāng)頭‍

芯片成了中國(guó)出口第一大項(xiàng)

對(duì)于中國(guó)，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景來(lái)講，一定是來(lái)自于他的“造化”。

“造化”，通俗的講，其實(shí)就是國(guó)運(yùn)。

大家看到，在百年變局的當(dāng)下，中國(guó)企業(yè)最熱衷的一個(gè)詞是制造業(yè)的出海、供應(yīng)鏈的出海。

一方面，是應(yīng)對(duì)地緣政治的百年變局風(fēng)險(xiǎn)，

另一方面也來(lái)自于今天的中國(guó)企業(yè)、中國(guó)的供應(yīng)鏈，在全球已經(jīng)具備了強(qiáng)大的統(tǒng)治力。

今年1-10月份，中國(guó)的半導(dǎo)體芯片出口已經(jīng)高達(dá)9300億人民幣，全年肯定過萬(wàn)億。

按照中國(guó)現(xiàn)在的計(jì)劃，未來(lái)幾年釋放逐漸投放半導(dǎo)體芯片成熟制程的產(chǎn)能，

五年之后，半導(dǎo)體芯片出口將成為中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的第一大項(xiàng)，3000億美金。

你想一想，在五年前，也就是2018年的時(shí)候，那時(shí)候美國(guó)突然對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的時(shí)候，中國(guó)當(dāng)時(shí)一年的芯片進(jìn)口高達(dá)3000億美金。

十年之后，高端制造業(yè)把芯片變成了中國(guó)出口的第一大項(xiàng)。

你可以看到，最近五年中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在強(qiáng)有力的政策推動(dòng)下，出現(xiàn)了顛覆性的、質(zhì)的實(shí)力的提升。

這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在百年變局G2 decoupling中，能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵所在。

最后，我還是寄語(yǔ)一下中國(guó)的資本市場(chǎng)：

對(duì)每一個(gè)投資人來(lái)講，我們要保持一個(gè)應(yīng)無(wú)所住的心態(tài)。

物來(lái)則應(yīng)，過往不留，這樣的心態(tài)是我們?cè)谕顿Y中，獲得超額收益的不二法寶。

- 結(jié)語(yǔ)-

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