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市場錯估了微軟

Tob行業(yè)頭條

2024-12-30

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導(dǎo)讀：Azure和人工智能收入增長可能不會像預(yù)期的那樣快

自七月份以來，微軟的表現(xiàn)落后于大盤。然而，有外國分析師認為，這或許是當(dāng)前市場錯估了微軟。

微軟近期的表現(xiàn)不是很讓人滿意。雖然微軟的估值乍一看可能很高，但憑借其業(yè)務(wù)的實力和難以匹敵的護城河——這種競爭優(yōu)勢可能會維持公司目前的增長率，至少在可預(yù)見的未來是這樣，這就是為什么認為微軟能夠比共識預(yù)期更快地擺脫高估值倍數(shù)的原因。

編譯丨美港股觀察社

作者丨Oakoff Investments

微軟2025財年第二季度的財報清楚地表明，公司仍然是科技行業(yè)的領(lǐng)先者，其云業(yè)務(wù)、人工智能業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略投資都在蓬勃發(fā)展。

微軟的收入為656億美元（比去年同期增長了16%），每股收益為3.30美元（增長了10%），因此第一季度的結(jié)果超出了共識預(yù)期：

來源：微軟

來源：Seeking Alpha

我們可以看到微軟主要業(yè)務(wù)線的執(zhí)行力很強，特別是在云計算和人工智能方面——我們快速總結(jié)一下公司的財務(wù)和運營表現(xiàn)，分部門來看。

微軟云仍然是該公司的增長引擎，銷售額為389億美元，較上年增長22%。按固定匯率計算，Azure同比增長33%，人工智能服務(wù)貢獻了12%的增長。

另一方面，由于“有限的容量和延遲的第三方數(shù)據(jù)中心租賃”，Azure的增長在上個季度略有放緩。盡管Azure在第二季度的增長放緩至31-32%，令分析師感到擔(dān)憂，但消費動態(tài)仍未改變。

此外，管理層在財報電話會議上表示，隨著新的第一方數(shù)據(jù)中心的開放，預(yù)計2025財年下半年將重新加速增長。

微軟的人工智能項目——比如與OpenAI合作的項目——下個季度的運轉(zhuǎn)率將超過100億美元，成為微軟歷史上增長最快的業(yè)務(wù)。鑒于該公司可以利用其基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)擴大人工智能的貨幣化規(guī)模，這一領(lǐng)域的盈利增長仍處于初期階段，根據(jù)Grand View Research的數(shù)據(jù)，預(yù)計從2024年到2030年，美國云計算市場規(guī)模將以20.3%的復(fù)合年增長率增長。

來源：Grand View Research

生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程（Microsoft 365、LinkedIn、Dynamics 365）的收入為283億美元，比去年同期增長了12%。

Microsoft 365商業(yè)云的收入在恒定貨幣下增長了16%，得益于E5和Copilot訂閱的強勁席位增長和每用戶平均收入（ARPU）增長。

微軟的生成型人工智能驅(qū)動的個人助理Copilot正在起飛：根據(jù)管理層的說法，近70%的財富500強公司使用它。這種廣泛的采用也使Copilot成為公司歷史上增長最快的Microsoft 365 SKU。

LinkedIn也表現(xiàn)強勁，收入同比增長了10%，得益于“參與度記錄”和B2B廣告增長。微軟的業(yè)務(wù)應(yīng)用套件Dynamics 365在恒定貨幣下增長了18%，對以人工智能為中心的業(yè)務(wù)運營需求很高。

更多個人計算（Windows、Surface、游戲）的收入為132億美元，同比增長了17%，這是相當(dāng)穩(wěn)固的。游戲是最大的收入來源，收入增長了43%，得益于Activision Blizzard的加入以及Xbox內(nèi)容和服務(wù)的高性能。新的“使命召喚：黑色行動6”發(fā)布了，創(chuàng)下了新的首日和Game Pass訂閱記錄，這再次證明了微軟多元化游戲收入流的舉措是有效的。Windows OEM收入同比增長了2%，基于“向高利潤市場混合轉(zhuǎn)移”和設(shè)備收入下降是因為“商業(yè)領(lǐng)域的執(zhí)行問題”。

微軟的資產(chǎn)負債表表現(xiàn)良好，公司產(chǎn)生了342億美元的運營現(xiàn)金流，比去年增長了12%。但自由現(xiàn)金流下降了7%，至193億美元，因為資本支出增加，以推動云和人工智能擴張。資本支出（包括財務(wù)租賃）為200億美元，其中一半用于未來15年將貨幣化的長期資產(chǎn)。這項對人工智能和云的投資也使微軟能夠以審慎的成本結(jié)構(gòu)解鎖長期增長機會。無論如何，該公司在本季度向股東返還了約90億美元的股息和回購，這仍然是很多，有助于支持股票價格的穩(wěn)定。

相信微軟擁有將人工智能帶入其產(chǎn)品組合的最佳工具之一，在創(chuàng)新和貨幣化的共生周期中。例如，GitHub Copilot，一個基于人工智能的編碼工具，已經(jīng)改變了軟件的編寫方式，而Dynamics 365 Copilot正在根據(jù)摩根士丹利分析師的說法徹底改變CRM和ERP流程。公司的人工智能技術(shù)也在幫助安全解決方案，Security Copilot幫助企業(yè)解決他們的網(wǎng)絡(luò)安全問題——這些創(chuàng)新不僅使微軟與其同行區(qū)分開來，而且還吸引客戶并創(chuàng)造更高的ARPU。

展望未來，微軟預(yù)計云和人工智能將進一步增長，隨著更多產(chǎn)能的開放，Azure在2025財年下半年的增長將更快。

管理層預(yù)測第二季度收入為661億至669億美元，毛利率將逐季增長；他們還計劃擴展人工智能，并將在其產(chǎn)品線中推出新的Copilot功能和自助代理。摩根士丹利分析師在其報告中指出，微軟的生成型人工智能收入將在2025財年第二季度超過10億美元的運行速度，并進一步加強其人工智能領(lǐng)導(dǎo)地位。盡管存在即時的逆風(fēng)——Azure指引在第二季度略有下降（33-32%增長）隨著產(chǎn)能收緊——摩根士丹利仍然相信微軟將能夠在2025財年下半年隨著第一方數(shù)據(jù)中心的開放加速Azure增長。

與此同時，仔細看看最近分析師預(yù)期的變化，就會發(fā)現(xiàn)Azure增長放緩已經(jīng)導(dǎo)致華爾街估計在過去6個月顯著下調(diào)。對于像微軟這樣大的公司來說，這些向下修正是非常重要的：實際上，每股收益預(yù)期不僅在短期內(nèi)被降低，而且在接下來的4年里也是如此。

來源：Seeking Alpha

這是微軟繼續(xù)超越這些預(yù)期的堅實基礎(chǔ)。投資人工智能不僅僅是一個選項——它是一個必然。不管不同的觀點如何，像微軟這樣的公司必須持續(xù)將很大一部分自由現(xiàn)金流分配給創(chuàng)新項目，以保持其領(lǐng)導(dǎo)地位。管理層正在做出正確的決策，即使華爾街今天的焦點反映了一個狹窄的、短期的視角，而不是對公司長期戰(zhàn)略舉措的欣賞。

換句話說，未來幾年的這些降低的預(yù)測理論上可以為微軟繼續(xù)超出預(yù)期提供一個堅實的基礎(chǔ)，因為公司在最近幾個季度一直這樣做。所以如果推理在這里是正確的，微軟目前基于明年預(yù)測每股收益的估值并沒有完全捕捉到事件的真實狀態(tài)。目前，市場預(yù)計微軟將在2025財年以近34倍的預(yù)期市盈率交易，預(yù)計每股收益將僅增長10.7%（對于2025財年）。

然而，相信公司可能會比共識預(yù)期顯示的增長更強，因為在2025財年下半年，一些今天的逆風(fēng)將會緩解，這將導(dǎo)致表現(xiàn)改善，因此，市盈率倍數(shù)會降低。所以如果預(yù)期市盈率倍數(shù)下降到27-28倍左右，微軟實際上將比過去十年的歷史平均估值更便宜：

來源：YCharts

這將為投資者提供一個引人注目的機會，因為市場可能低估了微軟超出預(yù)期的能力，特別是鑒于其在人工智能和其他高增長領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資。

但必須承認微軟可能存在一些問題，比如控制產(chǎn)能和平衡人工智能投資與貨幣化的能力。第三方數(shù)據(jù)中心租賃的積壓影響了Azure的第二季度收入，這強調(diào)了擁有更好的供應(yīng)鏈可見性的重要性。此外，微軟的OpenAI投資——一項在第一季度最終虧損6.83億美元的股權(quán)投資（預(yù)計在第二季度將達到15億美元）——也是一個風(fēng)險因素。

產(chǎn)能仍然比許多人想象的更具挑戰(zhàn)性，這可能是為什么最近每股收益預(yù)期如此急劇下降的原因。所以華爾街對未來4年的較低預(yù)測可能不僅僅是短期疲軟的跡象：它們可能反映了更廣泛的擔(dān)憂，即微軟是否能在競爭激烈且昂貴的人工智能環(huán)境中保持當(dāng)前的增長速度。

由于宏觀條件可能導(dǎo)致的任何需求下降都可能阻礙整體業(yè)務(wù)擴張，所以預(yù)測的Azure和人工智能收入增長可能不會像預(yù)期的那樣快。這可能會使預(yù)期市盈率倍數(shù)更高，使股票看起來被高估。

微軟的最新財報顯示了其云計算和人工智能領(lǐng)導(dǎo)地位，以及積極的執(zhí)行和投資。短期挑戰(zhàn)，包括Azure的產(chǎn)能緊縮和OpenAI聯(lián)盟的成本，已經(jīng)抑制了情緒，并導(dǎo)致華爾街估計降低。但這些障礙只是暫時的，隨著更多的數(shù)據(jù)中心開放和人工智能的采用加速，它們可能會在2025財年下半年再次加速。

雖然產(chǎn)能限制和OpenAI損失可能會影響短期內(nèi)的表現(xiàn)，但長期增長前景仍然強勁——憑借一系列人工智能產(chǎn)品和服務(wù)，微軟可以充分利用生成型人工智能革命，并繼續(xù)帶來巨大價值。

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