【核心觀點(diǎn)】

 （1）國(guó)企倉(cāng)儲(chǔ)資源雄厚，混改推行有利于地產(chǎn)盤活?？傮w來(lái)看當(dāng)前三大國(guó)企合計(jì)擁有倉(cāng)儲(chǔ)土地資源超過(guò) 1310 萬(wàn)平方米，倉(cāng)庫(kù)面積 586 萬(wàn)平米，處于行業(yè)中上游水平，合計(jì)口徑大致能位于行業(yè)第四。當(dāng)前國(guó)企混改逐步推行，國(guó)企土地資源有望加快整合并進(jìn)行升級(jí)改造，提升倉(cāng)儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

 （2）以普洛斯為標(biāo)桿，探尋倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)未來(lái)發(fā)展路徑。2019 年 6 月黑石收購(gòu)普洛斯在美物流資產(chǎn)，普洛斯將擴(kuò)大基金管理平臺(tái)，戰(zhàn)略重點(diǎn)將向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移。當(dāng)前國(guó)有倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)發(fā)展水平低，學(xué)習(xí)普洛斯能夠：① 充分發(fā)揮國(guó)企資源優(yōu)勢(shì)，提升拿地能力；② 加快管理體制改革，切實(shí)提升運(yùn)營(yíng)效率。

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國(guó)企倉(cāng)儲(chǔ)資源雄厚，但運(yùn)行效率較低

 （1）中儲(chǔ)股份：占地面積830萬(wàn)平方米

 ① 中儲(chǔ)股份公司基本情況

 中儲(chǔ)股份是業(yè)務(wù)涵蓋期現(xiàn)貨交割物流、大宗商品供應(yīng)鏈、互聯(lián)網(wǎng)+物流、工程物流、消費(fèi)品物流、金融物流等領(lǐng)域的現(xiàn)代綜合物流企業(yè)，為我國(guó)特大型全國(guó)性倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)。公司倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)覆蓋亞洲、歐洲、美洲等世界主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域，在國(guó)內(nèi) 20 多個(gè)省、直轄市和自治區(qū)投資運(yùn)營(yíng)了物流園區(qū)，形成了立足中國(guó)、服務(wù)全球的倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)能力，能夠?yàn)橹型馄髽I(yè)的全球化經(jīng)營(yíng)提供物流支持。

 ② 現(xiàn)有資源

 中儲(chǔ)目前擁有土地面積超過(guò)830萬(wàn)平米，權(quán)益土地超450萬(wàn)平米（其余部分中，300萬(wàn)平米來(lái)自中儲(chǔ)總公司）。在中儲(chǔ)目前運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)儲(chǔ)基地中，絕大多數(shù)分布在一二線城市、毗鄰火車站、機(jī)場(chǎng)、高速公路、物流園區(qū)等交通便利或產(chǎn)業(yè)集中度高的位置，具有較高的再次開(kāi)發(fā)價(jià)值。

 另外，公司擁有近 50 條專用線，累計(jì)長(zhǎng)度近 40 公里，具備公、鐵運(yùn)輸轉(zhuǎn)換的重要條件；公司天津、青島、上海等地區(qū)分子公司擁有靠近港口的優(yōu)勢(shì)，無(wú)錫、南京等地區(qū)分公司擁有貨運(yùn)碼頭，有利于形成水、公、鐵運(yùn)輸方式的轉(zhuǎn)換及聯(lián)運(yùn)。公司擁有固定式起重設(shè)備（龍門吊、行車、葫蘆吊等） 342 臺(tái)，流動(dòng)式起重設(shè)備 31 臺(tái)（集裝箱正面吊和汽車吊），叉車 373 臺(tái)，運(yùn)輸車輛 297 輛，剪切生產(chǎn)線 18 條，裝載機(jī) 13 臺(tái)。

 注：中儲(chǔ)總公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)更新至2017年12月

 表中標(biāo)記藍(lán)色的為中儲(chǔ)主要的期貨交割倉(cāng)，且交割庫(kù)容占比較大、土地使用率較高；標(biāo)記紅色的為主要的商品現(xiàn)貨交易場(chǎng)所、或有特殊用途的稀缺倉(cāng)庫(kù)（如危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)）；這些倉(cāng)庫(kù)并不適合轉(zhuǎn)型物流地產(chǎn)；其余部分土地面積約500萬(wàn)平米（略高于GLP最近兩年新開(kāi)工規(guī)模），未來(lái)存在被改造升級(jí)的可能性，實(shí)現(xiàn)物流資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)分離。

 （2）東百集團(tuán)：占地面積100萬(wàn)平方米

 ① 東百集團(tuán)公司基本情況

 東百集團(tuán)的前身是 1957 年成立的福州市東街口百貨大樓，1993 年在上交所掛牌上市，1997 年?yáng)|百集團(tuán)正式成立。經(jīng)過(guò) 60 年的成長(zhǎng)變革，東百集團(tuán)由單一的百貨零售商發(fā)展為集商貿(mào)、地產(chǎn)、酒店管理、廣告信息等多業(yè)態(tài)為一體的大型商業(yè)集團(tuán)。公司經(jīng)營(yíng)重心從零售到商業(yè)地產(chǎn)再到如今的物流地產(chǎn)，其商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)的核心本質(zhì)不變。

 ② 現(xiàn)有資源及運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀

 公司目前已取得全國(guó)核心區(qū)域近100萬(wàn)平方米的倉(cāng)儲(chǔ)物流用地，已建在建面積約70萬(wàn)平方米，未來(lái)倉(cāng)儲(chǔ)占地面積有望達(dá)到170萬(wàn)平方米以上。公司倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)主要是對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，提供標(biāo)準(zhǔn)化的物流設(shè)施和高標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)，采用以「投—建—管—退」的閉環(huán)運(yùn)作模式及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的思路，通過(guò)對(duì)各倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目的投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和退出，滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)。合作對(duì)象主要為京東等大型電商及第三方物流企業(yè)，以及國(guó)內(nèi)外大型產(chǎn)業(yè)基金。

 （3）南山控股：占地面積380萬(wàn)平方米

 ① 南山控股公司基本情況

 公司前身是雅致集成房屋(集團(tuán))股份有限公司，于2009年12月在深圳證券交易所上市。2015年，公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)完成，公司更名為深圳市新南山控股(集團(tuán))股份有限公司。2018年，南山控股吸并深基地B，成為一家以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為核心，集成房屋、船舶舾裝相結(jié)合的綜合性企業(yè)集團(tuán)。

 寶灣物流控股有限公司，是南山控股與中國(guó)南山開(kāi)發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司共同投資成立的高端物流設(shè)施投資平臺(tái)，成立于2011年7月，注冊(cè)資本25億元人民幣。發(fā)展至今，已在中國(guó)34個(gè)經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)城市戰(zhàn)略性布局了58個(gè)高端物流園區(qū)，構(gòu)筑了規(guī)模強(qiáng)大的物流設(shè)施服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

 ② 現(xiàn)有資源以及運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀

 寶灣物流在全國(guó)高端物流倉(cāng)儲(chǔ)占地面積達(dá)到380萬(wàn)平米，倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)到220萬(wàn)平方米，在建倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施面積250萬(wàn)平方米，規(guī)劃中的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施面積達(dá)130萬(wàn)平方米，形成了一個(gè)覆蓋主要物流樞紐的高效物流網(wǎng)絡(luò)。

 當(dāng)前寶灣物流除了為顧客開(kāi)發(fā)物流基礎(chǔ)設(shè)施之外還提供以下四種增值服務(wù)：

 物流租賃業(yè)務(wù)，提供物流園區(qū)及倉(cāng)儲(chǔ)租賃和設(shè)備租賃；

• 物流增值服務(wù)，提供分揀、分拆、貼標(biāo)簽、流通加工等服務(wù)；

• 供應(yīng)鏈延伸服務(wù)，如庫(kù)存管理和倉(cāng)庫(kù)操作等；

• 物流核心業(yè)務(wù)，提供以物流園區(qū)為中心的干線運(yùn)輸與城市配送業(yè)務(wù)。

 總體來(lái)看，當(dāng)前三大國(guó)企倉(cāng)儲(chǔ)土地資源合計(jì)超過(guò)1310萬(wàn)平方米，倉(cāng)庫(kù)面積約586萬(wàn)平方米，處于行業(yè)中上游水平。據(jù)中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)發(fā)布《中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)藍(lán)皮書(shū)（2018）》顯示，通用倉(cāng)儲(chǔ)中蘇寧物流面積排名第一。

 通用倉(cāng)儲(chǔ)排名前五的企業(yè)分別為江蘇蘇寧物流有限公司、中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)有限公司、青島日日順物流有限公司、安得智聯(lián)科技股份有限公司和廈門象嶼股份有限公司，其中蘇寧物流集團(tuán)倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)到1343萬(wàn)平方米。據(jù)悉未來(lái)三年，蘇寧物流計(jì)劃加速實(shí)現(xiàn)2200萬(wàn)平方米倉(cāng)儲(chǔ)面積的目標(biāo)，五年成為中國(guó)最大的消費(fèi)品倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)商。

冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)方面，上海鄭明現(xiàn)代物流有限公司冷庫(kù)面積達(dá)538萬(wàn)平米，位居業(yè)內(nèi)第一。冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)面積超過(guò)100萬(wàn)平米的有8家。鄭明現(xiàn)代物流成立于1994年，目前已成長(zhǎng)為中國(guó)領(lǐng)先的第三方物流提供商。在2011年紅杉資本進(jìn)行A輪投資后，鄭明物流大量投資于溫控基礎(chǔ)設(shè)施，包括冷藏倉(cāng)庫(kù)、卡車及IT系統(tǒng)。鄭明75%的業(yè)7務(wù)為冷鏈物流，主要運(yùn)輸對(duì)象包括奶制品、肉類、海鮮、高端蔬菜、水果、餐飲及化學(xué)物品等。

 倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)方面，近幾年，我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)企業(yè)快速發(fā)展，倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)點(diǎn)逐步向二、三線城市延伸。以普洛斯為代表的倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)企業(yè)推動(dòng)著我國(guó)倉(cāng)庫(kù)設(shè)施向立體化、大型化、網(wǎng)絡(luò)化方向發(fā)展，2017年普洛斯倉(cāng)庫(kù)容積達(dá)3300萬(wàn)立方米，市場(chǎng)占有率大幅領(lǐng)先，穩(wěn)居第一。

但是，當(dāng)前這三大國(guó)企的倉(cāng)儲(chǔ)資源中有些倉(cāng)庫(kù)設(shè)施還比較落后，自動(dòng)化設(shè)備配備不足，物流運(yùn)行效率較為低下，并且企業(yè)在物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)與普洛斯等成熟的物流地產(chǎn)商相比還有較大差距，盈利能力較弱。因此，倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)的國(guó)有企業(yè)改革勢(shì)在必行。

   2  

國(guó)企混改持續(xù)推行，地產(chǎn)盤活指日可待

 （1）國(guó)企改革制度介紹

 國(guó)有企業(yè)改革是中央實(shí)施做強(qiáng)做大國(guó)有企業(yè)方針的重大戰(zhàn)略步驟，是傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)在體制、機(jī)制以及管理制度等方面為適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制而進(jìn)行的改革。其中心環(huán)節(jié)和核心內(nèi)容是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)活力，提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值，提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，放大國(guó)有資本功能。

 我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革經(jīng)歷了五個(gè)階段。

 第一階段（1978—1980）以擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)試點(diǎn)為突破口，主要內(nèi)容是擴(kuò)權(quán)、減稅、讓利，給企業(yè)一定的自主財(cái)產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)權(quán)利。

 第二階段（1981—1982）的主要內(nèi)容是試運(yùn)行經(jīng)濟(jì)責(zé)任制。1980年開(kāi)始在部分地區(qū)企業(yè)試行多種形式的盈虧包干責(zé)任制和記分計(jì)工資、計(jì)件工資、浮動(dòng)工資等辦法，把生產(chǎn)責(zé)任制同經(jīng)濟(jì)效益結(jié)合起來(lái)，并逐漸形成責(zé)權(quán)利相結(jié)合的經(jīng)濟(jì)責(zé)任制。

 第三階段（1983—1986）的主要內(nèi)容是利改稅。1983年6月在各地試點(diǎn)基礎(chǔ)上實(shí)行稅利并存的第一步利改稅。1984年9月，稅利并存過(guò)渡到完全的稅代利，從而促進(jìn)國(guó)家財(cái)政收入的增長(zhǎng)。

 第四階段（1987—1991）的主要內(nèi)容是完善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，實(shí)行以「包死基數(shù)、確保上交、超收多留、歉收自補(bǔ)」為主要內(nèi)容的承包制，從而打破了大鍋飯，調(diào)動(dòng)了企業(yè)和職工的積極性，促進(jìn)了企業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展。

 第五階段（1992年后）是以建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)的改革。中共十四屆三中全會(huì)確立了建立按照「產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)」現(xiàn)代企業(yè)制度的國(guó)有企業(yè)改革方向，使企業(yè)真正成為市場(chǎng)主體。

 中共中央、國(guó)務(wù)院2015年9月中旬印發(fā)了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》共分8章30條，從改革的總體要求到分類推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和國(guó)有資產(chǎn)管理體制、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)化監(jiān)督防止國(guó)有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)和改進(jìn)黨對(duì)國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)、為國(guó)有企業(yè)改革創(chuàng)造良好環(huán)境條件等方面，全面提出了新時(shí)期國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)任務(wù)和重大舉措。

 根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》，到2020年將在國(guó)企改革重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果，形成更加符合我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的國(guó)有資產(chǎn)管理體制、現(xiàn)代企業(yè)制度、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)更趨合理，造就一大批德才兼?zhèn)?、善于?jīng)營(yíng)、充滿活力的優(yōu)秀企業(yè)家，培育一大批具有創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)有骨干企業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯增強(qiáng)。

 2018年10月，全國(guó)國(guó)有企業(yè)改革座談會(huì)在北京召開(kāi)，會(huì)議傳遞出多個(gè)重要改革信息。其中，「?jìng)涫覆蝗鐢嗥湟恢浮埂敢粋€(gè)行動(dòng)勝過(guò)一打綱領(lǐng)」「改革乘數(shù)效應(yīng)最大」等提法令人耳目一新，耐人尋味。下一步，國(guó)企改革部署將緊扣重點(diǎn)，務(wù)求實(shí)效。在實(shí)踐層面，新啟動(dòng)的國(guó)企改革「雙百行動(dòng)」正緊鑼密鼓推進(jìn)，新一批國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)有望盡快推出。種種信號(hào)顯示，深化國(guó)企改革將重拳出擊，有望取得突破性進(jìn)展。

 2019年以來(lái)，國(guó)企并購(gòu)行情持續(xù)升溫，目前滬深兩市多家國(guó)有企業(yè)正處于停牌階段，預(yù)計(jì)今年國(guó)企股權(quán)(國(guó)有資產(chǎn))有望進(jìn)入市場(chǎng)化定價(jià)的新階段；國(guó)企改革已拉開(kāi)新帷幕，第四批試點(diǎn)名單呼之欲出。我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)有倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)將會(huì)迎來(lái)發(fā)展新階段。

 （2）國(guó)企混改實(shí)例：以中儲(chǔ)股份為例

 國(guó)有結(jié)構(gòu)調(diào)整基金有利于國(guó)企轉(zhuǎn)型升級(jí)。中儲(chǔ)股份目前是中國(guó)誠(chéng)通物流業(yè)務(wù)在A股的唯一上市平臺(tái)。而中國(guó)誠(chéng)通于2016年被確定為中央企業(yè)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)。

 國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司通過(guò)股權(quán)運(yùn)作、價(jià)值管理、有序進(jìn)退等方式，投資、持有和運(yùn)營(yíng)國(guó)有股權(quán)，這是《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中的重要舉措。

 并且于2016年9月26日，中國(guó)誠(chéng)通牽頭成立了中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司，基金總規(guī)模為3500億元。該基金將重點(diǎn)投資于中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括企業(yè)提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級(jí)、科技創(chuàng)新、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)和不良資產(chǎn)重組等項(xiàng)目。這將充分發(fā)揮國(guó)有資本杠桿放大作用、多種所有制資本相互促進(jìn)作用和國(guó)有資本在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的引導(dǎo)作用，突破行業(yè)發(fā)展瓶頸，提升國(guó)有資本使用效率。

 普洛斯參與中儲(chǔ)定增，有利于引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)。2014年8月GLP（普洛斯）通過(guò)旗下地產(chǎn)基金CLH 12（HK）以現(xiàn)金20億參與中儲(chǔ)定增，并簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。目前GLP以15.45%的股權(quán)比例成為中儲(chǔ)的第二大股東。雙方根據(jù)協(xié)議成立合資公司，中儲(chǔ)持股51%，普洛斯49%（但擁有1%股權(quán)的回購(gòu)權(quán)）。

 目前主要是在不影響中儲(chǔ)原有業(yè)務(wù)的前提下，通過(guò)合資公司進(jìn)行首批約355萬(wàn)平米土地項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步探尋中儲(chǔ)自身物流資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)分離的試點(diǎn)改造。這也意味著，中儲(chǔ)股份擁有物流資產(chǎn)所有權(quán)，但是委托普洛斯管理，此次合作能夠提升中儲(chǔ)股份的管理效率，并讓公司學(xué)習(xí)先進(jìn)的物流地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終提升物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE。

 我們判斷，隨著未來(lái)國(guó)企混改持續(xù)推行，中儲(chǔ)股份、東百集團(tuán)、南山控股仍然會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)與民營(yíng)資本或者外資合作，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)、提升管理效率，充分盤活土地資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

   3  

以普洛斯為標(biāo)桿，探尋倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)未來(lái)發(fā)展路徑

 （1）中國(guó)財(cái)團(tuán)收購(gòu)普洛斯落地，倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)格局重塑

 中國(guó)財(cái)團(tuán)收購(gòu)普洛斯落地。2017年7月14日，新加坡上市公司普洛斯及中國(guó)財(cái)團(tuán)發(fā)布聯(lián)合公告，由萬(wàn)科（21.4%）、普洛斯CEO梅志明（21.2%）、厚樸投資（21.3%）、高瓴資本（21.2%）、中銀集團(tuán)投資有限公司（15%）構(gòu)成的投資團(tuán)將以約116億美元（每股3.38新加坡元）的價(jià)格收購(gòu)普洛斯。2018年1月22日，普洛斯（GLP）宣布從新加坡證券交易所退市，標(biāo)志著其私有化進(jìn)程全面完成。

 此次中國(guó)財(cái)團(tuán)收購(gòu)普洛斯，投資團(tuán)中以商業(yè)地產(chǎn)為主業(yè)的萬(wàn)科尤其受到關(guān)注。我們認(rèn)為此次收購(gòu)對(duì)于雙方及市場(chǎng)主要有以下幾點(diǎn)意義：

 ① 根據(jù)普洛斯2017年年報(bào)，普洛斯在中國(guó)擁有資產(chǎn)136億美元，其網(wǎng)絡(luò)覆蓋涉及中國(guó)90%的GDP生產(chǎn)，物流基礎(chǔ)設(shè)施總建筑面積為2871萬(wàn)平方米，其中完工物業(yè)1750萬(wàn)方、計(jì)劃開(kāi)發(fā)1120萬(wàn)方，另有土地儲(chǔ)備1190萬(wàn)方，均主要集中在國(guó)內(nèi)重點(diǎn)1-2線城市。

 萬(wàn)科自2014年開(kāi)始物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)劃，并于2015年成立專門物流地產(chǎn)公司，擁有「萬(wàn)緯物流地產(chǎn)」品牌。截至2016年底，萬(wàn)科物流地產(chǎn)項(xiàng)目總建筑面積約147萬(wàn)方，至2018年3月27日?qǐng)?bào)告披露日，總建筑面積為482萬(wàn)平方米，至2019年3月26日，總建筑面積為971萬(wàn)平方米。在土地資源越來(lái)越緊缺，工業(yè)用地供給受限的情況下，萬(wàn)科借助普洛斯的土地資源，在物流地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)⒕邆漕I(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

 ② 物流地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是B2B模式，普洛斯主要客戶為第三方物流及直營(yíng)品牌商，而萬(wàn)科商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要是B2C模式。比較而言，由于B2B一般是合同制并且具備一定的專業(yè)性，所以其行業(yè)的進(jìn)入壁壘較高，客戶具有一定的黏性，所以萬(wàn)科不僅僅可以學(xué)習(xí)普洛斯B2B的經(jīng)營(yíng)模式，更重要的是更方便快捷的切入該市場(chǎng)。而普洛斯也可以借助萬(wàn)科網(wǎng)絡(luò)滲入C端。

 ③ 此次對(duì)于普洛斯的收購(gòu)，使得物流地產(chǎn)行業(yè)重新進(jìn)入投資者的視野，物流地產(chǎn)以其海量需求、穩(wěn)健投資收益及進(jìn)入高壁壘將使現(xiàn)有市場(chǎng)參與者獲得更大發(fā)展。

 （2）普洛斯在美物流資產(chǎn)被黑石收購(gòu)，戰(zhàn)略中心向亞太轉(zhuǎn)移

 2019年6月2日，黑石集團(tuán)以187億美元收購(gòu)普洛斯在美物流資產(chǎn)。本次交易包括普洛斯美國(guó)1.8億平方英尺的倉(cāng)儲(chǔ)面積，涉及1300座物流物業(yè)，其最大的租戶是亞馬遜和惠而浦，其他租戶還包括聯(lián)邦快遞、家得寶、歐萊雅、UPS、星巴克和特斯拉。這筆交易價(jià)格里還包括約80億美元的債務(wù)，黑石計(jì)劃對(duì)這些債務(wù)進(jìn)行再融資。此次的交易由其旗下的兩支基金共同完成，其中Blackstone Real Estate的機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金B(yǎng)REP策略將以134億美元收購(gòu)1.15億平方英尺，包括西雅圖、邁阿密、新澤西和俄勒岡州的波特蘭市，以及舊金山灣區(qū)和洛杉磯地區(qū)等高增長(zhǎng)市場(chǎng)。

 另外，黑石房地產(chǎn)收入信托基金（BREIT）將出資53億美元收購(gòu)6400萬(wàn)平方英尺（約合590萬(wàn)平方米）物流地產(chǎn)，跨躍了達(dá)拉斯—沃思堡地區(qū)、芝加哥，賓夕法尼亞州中部、亞特蘭大以及佛羅里達(dá)州的南部和中部。

 我們認(rèn)為黑石集團(tuán)收購(gòu)普洛斯物流資產(chǎn)主要有以下原因：

 ① 當(dāng)前物流地產(chǎn)被業(yè)界普遍認(rèn)為是戰(zhàn)略性投資的核心重資產(chǎn)，發(fā)展空間巨大。

 ② 物流地產(chǎn)是盈利的「法門」，同時(shí)能夠抵抗國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)。

 在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵，美國(guó)利率上升以及外國(guó)投資回落的大背景下，美國(guó)其他類型的商業(yè)房地產(chǎn)交易正在放緩，而物流地產(chǎn)投資收益率保持堅(jiān)挺，這導(dǎo)致更多投資者進(jìn)入了物流地產(chǎn)市場(chǎng)。

 本次交易完成后黑石將躋身美國(guó)最大倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)主之一。黑石官網(wǎng)顯示，此次收購(gòu)的物流資產(chǎn)總規(guī)模約1.79億平方英尺（約合1680萬(wàn)平方米），這幾乎是黑石在美國(guó)現(xiàn)有工業(yè)資產(chǎn)的兩倍，如果收購(gòu)成功，黑石會(huì)一躍成為全美倉(cāng)儲(chǔ)物流產(chǎn)業(yè)第二名。

 本次交易完成后，普洛斯將擴(kuò)大基金管理平臺(tái)，戰(zhàn)略重點(diǎn)將向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移。2015年普洛斯完成收購(gòu)美國(guó)IndCor公司，資料顯示，IndCor公司隸屬于黑石集團(tuán)。上述人士表示，在該筆收購(gòu)案后普洛斯在美國(guó)又進(jìn)行了數(shù)次小規(guī)模的收購(gòu)和投資，最終形成了此次又重新賣給黑石的近1.8億平方英尺不動(dòng)產(chǎn)包。此次交易的完成意味著黑石集團(tuán)以近兩倍的價(jià)格將四年前出售的資產(chǎn)包重新購(gòu)置了回來(lái)。

 對(duì)于普洛斯來(lái)說(shuō)，通過(guò)此次收購(gòu)，其基金管理平臺(tái)也擴(kuò)大至美國(guó)。交易完成后，普洛斯基金管理平臺(tái)將增長(zhǎng)61%，達(dá)到213億美元；另外，出售在美資產(chǎn)后，普洛斯戰(zhàn)略重心也更向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)型。

 （3）普洛斯基本情況梳理

 ① 歷史沿革

 普洛斯是全球知名的現(xiàn)代物流設(shè)施和工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的供應(yīng)商。它的前身是全球工業(yè)物流龍頭、美國(guó)的Prologis公司，主要從事物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)出租、物流配套設(shè)施提供以及物流地產(chǎn)投資基金運(yùn)作。

 2003年進(jìn)入中國(guó)后，受制于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)物流園區(qū)泛濫、土地政策趨嚴(yán)，Prologis調(diào)整自己在中國(guó)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，通過(guò)與國(guó)內(nèi)物流公司合資或入股的方式獲取土地開(kāi)發(fā)權(quán)，逐漸拓展其在中國(guó)大陸的物流網(wǎng)絡(luò)。其后，憑借核心物流園區(qū)的表現(xiàn)得到地方政府的認(rèn)可和拿地方面的支持，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模迅速擴(kuò)大。

 2008年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》，要求發(fā)揮市場(chǎng)配置土地資源作用，嚴(yán)格落實(shí)工業(yè)和經(jīng)營(yíng)性用地招標(biāo)拍賣掛牌出讓制度，提高建設(shè)用地利用效率。恰逢全球次貸危機(jī)，資金募集、客戶需求、土地儲(chǔ)備三個(gè)核心因素都在一定程度上影響了Prologis在中國(guó)的發(fā)展。隨后公司不得不進(jìn)行改革，由新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資有限公司接手其在亞洲的資產(chǎn)和相應(yīng)債務(wù)，該部分更名為GLP，并于2010年在新加坡上市。

 ② 商業(yè)運(yùn)作模式

 當(dāng)前普洛斯運(yùn)作模式主要分為以下三個(gè)部分:

 地產(chǎn)開(kāi)發(fā)：地產(chǎn)開(kāi)發(fā)部門負(fù)責(zé)物流園區(qū)類型土地開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)完成后可以賣給普洛斯基金或者第三方，以獲得出售收入，也可以進(jìn)入地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)階段獲得出租收入。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)是普洛斯的核心業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了約60%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和30%左右的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)。開(kāi)發(fā)周期一般為前期3-6月、建設(shè)6-12月。

 地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)：地產(chǎn)管理部門在獲得交付的物流園區(qū)后，出租取得租賃收入。地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)雖然只貢獻(xiàn)了30%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，卻占到了整個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的50%。在成熟階段，普洛斯的招租率普遍達(dá)到90%以上，租金回報(bào)率7%以上。

 地產(chǎn)基金：基金管理部門通過(guò)「核心型基金」購(gòu)入成熟物業(yè)——實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)剝離、回籠資金。

 普洛斯管理的基金類型主要包括核心型、增值型和機(jī)會(huì)型，對(duì)應(yīng)不同的投資標(biāo)的類型。其中核心型基金用于購(gòu)入物業(yè)管理部門培育好的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的物業(yè)，通過(guò)資產(chǎn)出表幫助公司回籠資金；增值型基金主要用于重新開(kāi)放成熟物業(yè)，依托公司自身在物流地產(chǎn)設(shè)計(jì)、評(píng)估的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)低估物業(yè)的增值；而機(jī)會(huì)型基金一般會(huì)參與物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)與建設(shè)，補(bǔ)充開(kāi)發(fā)階段的現(xiàn)金流，并獲取較高風(fēng)險(xiǎn)的投資回報(bào)。

 目前，GLP管理的基金規(guī)?？偣布s390億美元，以機(jī)會(huì)型、核心型為主。其中，機(jī)會(huì)型基金主要投向中國(guó)市場(chǎng)，總規(guī)模100億美元。

 ③ 成熟的物流地產(chǎn)運(yùn)作開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)

 GLP出身于全球領(lǐng)先的工業(yè)物流設(shè)施提供商，定位高端物流，在20多年的發(fā)展過(guò)程中逐漸形成了一套成熟的物流地產(chǎn)運(yùn)作開(kāi)發(fā)模式，國(guó)內(nèi)物業(yè)整體出租率穩(wěn)定在85%以上。

 針對(duì)小租戶和大客戶的不同需求和承租能力提供物流園區(qū)和專屬物流基地的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)：在物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)運(yùn)作上，GLP提供物流設(shè)施的標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)發(fā)和一對(duì)一定制。一方面，普洛斯根據(jù)自身積累的經(jīng)驗(yàn)為中小客戶提供方便、快捷、高效的物流園區(qū)設(shè)施服務(wù)，另一方面針對(duì)較大的零售商、第三方物流企業(yè)等設(shè)計(jì)建設(shè)適應(yīng)其業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)特點(diǎn)的專屬倉(cāng)儲(chǔ)。

 高標(biāo)準(zhǔn)的專業(yè)化設(shè)計(jì)建設(shè)理念：借助Prologis OperationSystem，普洛斯從項(xiàng)目的選址、設(shè)計(jì)、評(píng)估、內(nèi)審，施工成本、預(yù)算的控制，到客戶簽約和管理都遵循嚴(yán)格、精確的原則，保證項(xiàng)目的順利實(shí)施。而在順利實(shí)施的前提下，普洛斯在項(xiàng)目設(shè)計(jì)的每一個(gè)細(xì)節(jié)上盡可能依托自身的經(jīng)驗(yàn)為客戶提高效率和方便。

 ④ 「一站式」物流地產(chǎn)平臺(tái)

 零售、電商、快遞等商品貿(mào)易和流通企業(yè)對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的需求不僅僅在于其便利性和高效率，更多的是希望通過(guò)物流設(shè)施提供商旗下的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資源提高自身業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率，和拓展下游市場(chǎng)。

 普洛斯目前在中國(guó)、日本、巴西和美國(guó)都擁有龐大的物流地產(chǎn)資源，在各個(gè)市場(chǎng)同行業(yè)中均排名領(lǐng)先。尤其是在中國(guó)市場(chǎng)，倉(cāng)儲(chǔ)基地分布在全國(guó)38個(gè)核心樞紐城市，2017年管理完成物業(yè)規(guī)模達(dá)到1750萬(wàn)平米。市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同行業(yè)其他公司，占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

 借助龐大的物流網(wǎng)絡(luò)資源，普洛斯為客戶提供了遠(yuǎn)超倉(cāng)儲(chǔ)作用的附加價(jià)值，吸引了快消、電商、快遞、制造業(yè)等行業(yè)大多數(shù)龍頭企業(yè)客戶：

 快消零售：阿迪、可口可樂(lè)、聯(lián)合利華、沃爾瑪；

• 第三方物流：德邦、DHL；

• 制造業(yè)：博世、上汽通用、三星；

• 電商：天貓、京東、亞馬遜。

 特別是近幾年，我國(guó)電商規(guī)模迅速擴(kuò)張，GLP的客戶群體中電商的比例已經(jīng)從2010年4%提高到2016年26%，2017年前5大客戶中電商席位達(dá)到2個(gè)（京東、唯品會(huì)）占比6.9%。

 （4）土地、資本、人才是行業(yè)價(jià)值鏈中的核心競(jìng)爭(zhēng)力

 根據(jù)普洛斯的解釋，物流地產(chǎn)就是建設(shè)、運(yùn)營(yíng)與管理專用物流設(shè)施，與制造商、物流公司、零售商等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的客戶建立合作關(guān)系，為相應(yīng)的客戶在對(duì)應(yīng)的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上提供合適的現(xiàn)代物流設(shè)施。

 物流地產(chǎn)價(jià)值鏈實(shí)質(zhì)上是通過(guò)一系列的價(jià)值活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)地產(chǎn)及其附加產(chǎn)品的增值，在價(jià)值鏈上盈利。但是并不是每一個(gè)活動(dòng)都實(shí)際創(chuàng)造價(jià)值，只有真正創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就是價(jià)值鏈上的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)。企業(yè)要想在物流地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上就是要在這些戰(zhàn)略關(guān)鍵環(huán)節(jié)擁有和其他企業(yè)與眾不同的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

 價(jià)值鏈上的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：土地、資本、人才。

 土地：土地作為稀缺資源，是物流地產(chǎn)企業(yè)最根本的利益所在。結(jié)合一線城市的供地緊張、政府出讓意愿低、對(duì)工業(yè)用地的限制政策等因素，土地資源變得更加珍貴。缺乏土地儲(chǔ)備的開(kāi)發(fā)商，可謂是「巧婦難為無(wú)米之炊」。因此，土地獲取能力是物流地產(chǎn)企業(yè)必不可少的首要核心能力，只有擁有豐富的土地儲(chǔ)備、具有持續(xù)拿地能力的開(kāi)發(fā)商才有可能取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

 資本：物流地產(chǎn)屬于資金密集性產(chǎn)業(yè)，在整個(gè)開(kāi)發(fā)過(guò)程需要持續(xù)投入大量資金，相比商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)投資回收期更長(zhǎng)，僅僅依靠自有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要有一個(gè)靈活有效的資本運(yùn)作模式來(lái)籌措資金。它可以為開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供足夠的資金支持和財(cái)務(wù)保障，以較小的自有資本運(yùn)營(yíng)較大的開(kāi)發(fā)資本鏈，獲得預(yù)期收益。

 人才：人才的競(jìng)爭(zhēng)更突出的是高素質(zhì)人才的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升是非常關(guān)鍵的。一個(gè)優(yōu)秀的物流地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)可以為企業(yè)帶來(lái)豐富的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，甚至有拿地資源和高效資本運(yùn)作方式。

 （5）未來(lái)發(fā)展方向

 通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值鏈以及普洛斯運(yùn)營(yíng)模式的分析，我們認(rèn)為國(guó)有倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向如下：

 ① 充分發(fā)揮國(guó)企資源優(yōu)勢(shì)，提升重點(diǎn)地域拿地能力。國(guó)有企業(yè)一般擁有雄厚的資本優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)，未來(lái)企業(yè)可以強(qiáng)化這一核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)網(wǎng)羅優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，提高在重點(diǎn)地域（如交通干線附近、港口周圍）的拿地能力，以獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

 ② 加快國(guó)企管理模式改革，提升管理效率，增強(qiáng)員工積極性，增強(qiáng)人才吸引力。加快公司治理改革，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，裁撤冗雜部門，提高企業(yè)管理效率。增強(qiáng)員工激勵(lì)措施，加快企業(yè)文化建設(shè)，提升員工忠誠(chéng)度和積極性同時(shí)增強(qiáng)物流地產(chǎn)人才吸引力，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。

 ③ 設(shè)立物流地產(chǎn)基金，建立開(kāi)發(fā)—運(yùn)營(yíng)—基金運(yùn)作的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。仿照普洛斯業(yè)務(wù)模式，下設(shè)基金管理部門，購(gòu)入成熟物業(yè)，實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)出表。逐步降低資產(chǎn)負(fù)債率，快速回籠資金，提升資金運(yùn)營(yíng)效率。

 ④ 切實(shí)提升項(xiàng)目運(yùn)作開(kāi)發(fā)能力，更好的滿足客戶需求。認(rèn)真研究不同客戶的需求，并且針對(duì)不同客戶的需求提供相應(yīng)的物流設(shè)施，例如可以為小客戶提供更便捷的物流設(shè)施服務(wù)，為大客戶設(shè)計(jì)符合條件的專屬倉(cāng)儲(chǔ)（如乳制品企業(yè)可以定制專屬低溫冷庫(kù)）。未來(lái)國(guó)有倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)可以加強(qiáng)定制化水平，提升服務(wù)質(zhì)量，樹(shù)立品牌效應(yīng)，增強(qiáng)客戶粘性。

 ⑤ 加快倉(cāng)庫(kù)升級(jí)改造，加快智能化+信息化倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施布局。當(dāng)前國(guó)企中還有很多倉(cāng)庫(kù)是用來(lái)儲(chǔ)存大宗商品，且儲(chǔ)存條件和自動(dòng)化程度都比較差；當(dāng)前快遞等小包裹也成為物流運(yùn)輸?shù)闹髁?，因此部分倉(cāng)庫(kù)要加快升級(jí)改造，例如加高加寬倉(cāng)庫(kù)整體架構(gòu)，并且引入AGV(自動(dòng)導(dǎo)引小車)、自動(dòng)貨架、自動(dòng)存取機(jī)器人、自動(dòng)識(shí)別和自動(dòng)分揀等先進(jìn)設(shè)備系統(tǒng)，節(jié)約人工成本，提升物流運(yùn)作效率，滿足日益增長(zhǎng)的快遞物流需求。

 ⑥ 延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，提供更多附加服務(wù)，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，可以提供例如庫(kù)存管理，需求預(yù)測(cè)，供應(yīng)鏈金融和倉(cāng)配一體等增值服務(wù)，進(jìn)一步拓展客戶需求，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，最終有助于提升長(zhǎng)期ROE水平。