Salesforce 2026財年Q4財報簡析：增長承壓，AI貢獻有限

美東時間2月25日盤后，Salesforce公布2026財年第四季度財報（截至1月31日）。整體業(yè)績表現(xiàn)平淡：營收增速小幅回升但依賴并購并表，原有業(yè)務增長持續(xù)放緩；毛利率承壓下滑，費用顯著擴張，GAAP經(jīng)營利潤率同比收窄，利潤增速遠低于預期。

1. 營收增長“虛高”，內(nèi)生動力不足

本季度訂閱收入同比增長13%（剔除匯率影響為11%，環(huán)比提速2個百分點），但其中約4個百分點來自收購Informatica的并表貢獻。剔除該影響后，原有業(yè)務增速實際繼續(xù)放緩。

分業(yè)務線看，僅吸納Informatica的平臺云增速明顯提升；銷售云、服務云、營銷與商業(yè)云等核心板塊在不變匯率下普遍環(huán)比走弱或持平，未體現(xiàn)管理層此前“觸底回升”的指引。

2. AI業(yè)務加速但基數(shù)極小

Data & Agentforce相關(guān)年化收入達29億美元，其中約11億來自并表。剔除并表影響后，AI相關(guān)收入環(huán)比增長29%，為該數(shù)據(jù)披露以來最快單季增速。

Agentforce年化收入達8億美元，同比增長近170%；但AI相關(guān)收入占總營收比重不足7%，僅Agentforce一項占比不足2%，客戶仍處于早期試用階段，“加速”意義有限。

3. cRPO增速不及預期

cRPO（短期未履約余額）名義同比增速達16%，但剔除匯率利好后為13%，其中仍有約4個百分點來自并表貢獻。實際原有業(yè)務cRPO增速較上季度放緩，未達買方14%~15%的樂觀預期。

4. 毛利率持續(xù)承壓

整體毛利率為77.6%，同環(huán)比均小幅下滑，低于彭博預期（78.4%）。核心訂閱業(yè)務毛利率為82.4%，環(huán)比下降0.5個百分點，同比收縮近1個百分點，推測受高算力成本的Agentforce等AI業(yè)務拖累。

5. 費用投入全面提速

總經(jīng)營費用同比激增近15%，顯著高于營收增速及市場預期。研發(fā)、營銷與管理費用均同比增長約15%，反映公司由控費轉(zhuǎn)向主動投入，意圖推動增長再提速。

6. 利潤承壓，GAAP口徑表現(xiàn)疲軟

GAAP經(jīng)營利潤率為16.7%，同比收窄1.5個百分點，為2023財年以來首次同比下滑；經(jīng)營利潤18.7億美元，同比增長不足3%，低于彭博預期約8%。自由現(xiàn)金流達53.2億美元，好于預期，主因資產(chǎn)負債表中預收款確認增加。

7. 股東回報力度加大

2026財年累計股東回報143億美元，絕大部分用于股票回購，對應當前市值年化回報率約8%。公司同時宣布新增500億美元回購授權(quán)，替代原有額度。

海豚研究觀點

1. 增長與盈利雙承壓，AI尚未形成實質(zhì)支撐

剔除并表與匯率影響后，原有業(yè)務增長仍在放緩，AI業(yè)務雖增速提升，但體量過小，對整體營收拉動微乎其微。疊加AI相關(guān)業(yè)務毛利偏低及費用大幅擴張，導致利潤端持續(xù)承壓。

下季度指引顯示：營收同比增速預計為10%~11%，其中并表貢獻仍為4個百分點；cRPO增速指引為13%（不變匯率），與本季持平；GAAP口徑EPS低于彭博預期約5%，增長與盈利均無明顯改善跡象。

2. AI敘事主導估值，長期不確定性上升

當前市場更關(guān)注“AI如何重塑軟件行業(yè)”的宏觀敘事，而非單一財報表現(xiàn)。一方面，SaaS巨頭憑借行業(yè)know-how與獨家數(shù)據(jù)具備AI時代護城河；另一方面，AI Agent可能降低企業(yè)自建系統(tǒng)成本、減少付費坐席數(shù)量，沖擊SaaS商業(yè)模式。兩種路徑可能性尚無定論，不確定性持續(xù)放大。

在此背景下，公司短期業(yè)績穩(wěn)定，但存在被顛覆的“歸零風險”，中短期內(nèi)建議保持觀望。

3. 估值已處合理區(qū)間，下行空間有限

相較其他高估值SaaS標的，Salesforce當前估值已回歸理性，進一步殺估值空間不大，疊加高回購支撐，持倉者無需過度擔憂大幅下跌。但亦缺乏明確向上催化劑。

Salesforce業(yè)務與收入結(jié)構(gòu)簡介

Salesforce是全球CRM領(lǐng)域SaaS模式開創(chuàng)者，采用云端部署與訂閱制收費。營收構(gòu)成中，超95%為SaaS訂閱收入，其余約5%為咨詢、培訓等專家服務收入。

訂閱收入主要分為五大板塊，各板塊體量相當：

• 銷售云（Sales Cloud）：覆蓋客戶聯(lián)系、報價、簽單等銷售全流程管理；
• 服務云（Service Cloud）：聚焦客戶服務，含客戶信息管理、在線客服等功能；
• 營銷與商業(yè)云（Marketing & Commerce Cloud）：整合搜索、社交、郵件等渠道營銷能力，及電商商城搭建、訂單與支付管理；
• 數(shù)據(jù)與集成（Integration & Analytics）：依托MuleSoft與Tableau提供數(shù)據(jù)集成與商業(yè)分析服務；
• 平臺云（Platform & Others）：作為底層PaaS平臺支撐其他SaaS服務，含Slack等協(xié)作工具。

核心業(yè)績圖表

領(lǐng)先指標：cRPO增速分析

毛利率趨勢

費用支出變化

利潤表現(xiàn)