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本期看點(diǎn)
近日，市場對于“擬赴港上市企業(yè)被建議拆除紅籌結(jié)構(gòu)、改以境內(nèi)主體赴港上市”的消息討論較多。
根據(jù)公開報(bào)道，3月17日，彭博社援引知情人士稱，中國監(jiān)管部門近期在與多家擬赴港上市企業(yè)溝通時，明確建議企業(yè)拆除紅籌結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)而以境內(nèi)主體尋求香港上市。隨后，路透跟進(jìn)報(bào)道稱，中國證監(jiān)會在回復(fù)問詢時表示，部分紅籌企業(yè)近期確實(shí)收到過拆除相關(guān)結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)，并稱其屬于常規(guī)監(jiān)管要求。
這意味著，這則消息值得重視，但理解方式不能過于簡單。它并不等同于“紅籌赴港上市被全面叫?！保鼫?zhǔn)確地說，它反映的是：在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，紅籌路徑正在面臨更高強(qiáng)度的合規(guī)審視，企業(yè)赴港上市的路徑選擇也進(jìn)入重新評估階段。
圖源：Pixabay
NO.1
這則消息的重點(diǎn)
不在“能不能去香港上市”
而在“用什么結(jié)構(gòu)去香港上市”
不少人看到這則消息，第一反應(yīng)是：以后是不是不能去香港上市了？其實(shí)，重點(diǎn)并不在這里。
這次被討論的核心，并不是香港上市本身，而是紅籌結(jié)構(gòu)。換句話說，監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)，不是企業(yè)有沒有赴港融資的機(jī)會，而是企業(yè)赴港上市時，采用什么樣的注冊地安排、控制鏈條和持股結(jié)構(gòu)。
從這個角度看，市場不能把這則消息理解為“赴港上市收緊”或“香港IPO被叫?！?。更準(zhǔn)確的理解應(yīng)當(dāng)是：對于部分原本希望通過紅籌架構(gòu)赴港上市的企業(yè)，監(jiān)管對其結(jié)構(gòu)合理性、透明度和合規(guī)性的要求提高了。
NO.2
為什么偏偏是紅籌結(jié)構(gòu)
成為這次市場關(guān)注的焦點(diǎn)
01
歷史優(yōu)勢
紅籌架構(gòu)的便利性
紅籌結(jié)構(gòu)長期以來都是中資企業(yè)境外上市常見的路徑安排之一，尤其在早期融資、股權(quán)激勵、境外資本引入、控制權(quán)設(shè)計(jì)等方面，確實(shí)具有一定便利性。
02
當(dāng)前挑戰(zhàn)
穿透監(jiān)管下的合規(guī)成本
但在當(dāng)前備案制和穿透式監(jiān)管框架下，紅籌結(jié)構(gòu)的另一個面向也越來越突出，那就是：結(jié)構(gòu)層級較多、境內(nèi)外主體關(guān)系復(fù)雜、歷史沿革更難解釋、合規(guī)核查成本更高。
03
監(jiān)管指向
股權(quán)結(jié)構(gòu)透明度成為重點(diǎn)
路透后續(xù)披露的監(jiān)管回應(yīng)中，一個很重要的表述是，相關(guān)要求與股權(quán)結(jié)構(gòu)透明度和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。這個信號其實(shí)已經(jīng)很明確：在監(jiān)管視角下，如果企業(yè)的主要業(yè)務(wù)、主要資產(chǎn)、主要收益都在境內(nèi)，而境外紅籌平臺更多只是歷史形成的殼層安排，那么這類結(jié)構(gòu)是否還有保留必要，就會成為一個被重點(diǎn)追問的問題。
也就是說，紅籌路徑并不是天然不可以走，而是不能再僅僅因?yàn)椤斑^去大家都這么做”就默認(rèn)它是最優(yōu)解。企業(yè)需要證明，這種安排是必要的、清晰的、可解釋的，而且能夠經(jīng)得起監(jiān)管穿透。
NO.3
這則消息釋放的
其實(shí)是“路徑重估”信號
01
政策背景
備案制落地與支持赴港并存
如果把這則消息放到更大的政策背景里看，它真正釋放的，不是單一項(xiàng)目層面的變化，而是一種更廣泛的監(jiān)管傾向：企業(yè)境外上市的路徑選擇，正在從技術(shù)問題變成合規(guī)問題。
2023年實(shí)施的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》，已經(jīng)把直接和間接境外上市統(tǒng)一納入備案框架。
與此同時，證監(jiān)會在2024年又明確表示，支持符合條件的內(nèi)地企業(yè)赴香港上市融資。
這說明，監(jiān)管并沒有否定香港資本市場的融資功能，也沒有否定企業(yè)境外上市本身。
02
核心變化
從商業(yè)邏輯到監(jiān)管邏輯
真正變化的是：企業(yè)選擇哪條路去上市，監(jiān)管會越來越關(guān)注這條路徑背后的邏輯是否成立。過去，一些企業(yè)在設(shè)計(jì)上市路徑時，更多考慮的是融資便利、資本市場接受度、歷史投資人安排、員工激勵以及跨境持股的操作空間；而現(xiàn)在，除了這些商業(yè)因素之外，還必須加入一個更重要的維度——監(jiān)管可接受性。
03
評估標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)變
從可操作到可驗(yàn)證
由此可見，該信息具有重要的指向意義。其核心并非簡單地討論“拆與不拆”紅籌架構(gòu)的技術(shù)性問題，而是深刻揭示了當(dāng)前市場環(huán)境下，上市架構(gòu)設(shè)計(jì)的評估標(biāo)準(zhǔn)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——即從以往側(cè)重于方案在商業(yè)與技術(shù)層面的可操作性，逐步轉(zhuǎn)向?qū)軜?gòu)合規(guī)性、透明度及解釋邏輯的可驗(yàn)證性提出更高要求。
NO.4
對擬上市企業(yè)來說
真正需要重視什么
對于有赴港上市計(jì)劃的企業(yè)來說，這則消息的現(xiàn)實(shí)意義，主要體現(xiàn)在三個層面。
1
上市路徑規(guī)劃需前置，避免后期調(diào)整成本
過去不少企業(yè)會先搭境外架構(gòu)，再根據(jù)市場環(huán)境決定最終上市地和申報(bào)節(jié)奏。但現(xiàn)在，如果企業(yè)本身主要經(jīng)營、主要資產(chǎn)、主要收入都集中在境內(nèi)，那么是否一定要走紅籌路徑，已經(jīng)不能再靠慣性判斷。
換句話說，上市路徑的選擇要前置。企業(yè)越晚處理架構(gòu)問題，后續(xù)遇到重組、稅務(wù)、外匯、投資人協(xié)調(diào)等事項(xiàng)時，成本就越高。
2
合規(guī)解釋能力，比結(jié)構(gòu)搭建能力更重要
以前很多企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)更擅長“怎么把結(jié)構(gòu)搭出來”，但在當(dāng)前環(huán)境下，更重要的問題已經(jīng)變成了：這套結(jié)構(gòu)能不能解釋清楚，能不能穿透核查，能不能被監(jiān)管認(rèn)可。
如果一個架構(gòu)從商業(yè)上看很精巧，但從監(jiān)管上看難以說明必要性，那么它未必是一個真正優(yōu)質(zhì)的上市方案。未來企業(yè)和服務(wù)機(jī)構(gòu)比拼的重點(diǎn)，恐怕不再是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得有多復(fù)雜，而是論證是否扎實(shí)、信息是否透明、邏輯是否一致。
3
理性看待市場信息，將其納入決策模型
市場消息最容易引發(fā)兩種極端反應(yīng)：一種是“這下徹底不能做了”，另一種是“只是傳聞，不用理會”。其實(shí)這兩種理解都不夠?qū)I(yè)。
更理性的做法，是把這則消息當(dāng)成一個新的監(jiān)管變量，納入企業(yè)自身的上市決策模型。對企業(yè)而言，真正該思考是：
現(xiàn)有紅籌結(jié)構(gòu)是否還有保留必要；
如果被要求調(diào)整，企業(yè)能否承受重組成本和時間成本；
如果改以境內(nèi)主體赴港上市，是否已經(jīng)具備相應(yīng)的治理和申報(bào)準(zhǔn)備。
只有把這些問題想清楚，企業(yè)才不會在政策邊界變化時被動應(yīng)對。
NO.5
我們的建議
這則消息帶來的最大啟示，是提醒所有擬上市企業(yè)：未來的關(guān)鍵，不在于有沒有上市機(jī)會，而在于能否選擇一條更穩(wěn)、更清晰、更容易被監(jiān)管接受的上市路徑。基于這一判斷，擬赴港上市企業(yè)或可從以下三個方面著手準(zhǔn)備：
1
梳理現(xiàn)有架構(gòu)，判斷紅籌是否仍有必要
建議企業(yè)系統(tǒng)梳理境內(nèi)外主體設(shè)置、控制關(guān)系、歷史融資過程、股權(quán)激勵安排、相關(guān)協(xié)議及資金流向，在此基礎(chǔ)上客觀評估：當(dāng)前的紅籌架構(gòu)是否仍有真實(shí)的保留必要。這件事做得越早，后續(xù)的主動權(quán)和選擇空間就越大。
2
準(zhǔn)備多重預(yù)案，避免單一路徑依賴
申報(bào)方案不宜只押注一種可能。對于具備條件的企業(yè)，可同步評估紅籌路徑、境內(nèi)主體直接赴港上市路徑，以及必要時進(jìn)行架構(gòu)重組的可行方案。
3
重視合規(guī)可解釋性，將其作為核心能力
未來真正影響項(xiàng)目推進(jìn)速度的，不只是企業(yè)質(zhì)量本身，也包括企業(yè)能否把自身結(jié)構(gòu)、歷史沿革和上市邏輯說清楚。誰能更早完成這一步，誰就更有可能在不確定環(huán)境中把握主動權(quán)。
結(jié)語
主要業(yè)務(wù)、核心資產(chǎn)、商業(yè)邏輯
企業(yè)該關(guān)心的三個問題
一則市場消息，往往折射出更深層的政策取向。此次關(guān)于紅籌架構(gòu)的討論，表面看是路徑選擇的技術(shù)性問題，實(shí)則指向一個更本質(zhì)的變化：企業(yè)境外上市的合規(guī)邏輯正在重塑。
從備案制的全面落地，到對股權(quán)結(jié)構(gòu)透明度的持續(xù)關(guān)注，監(jiān)管取向日益清晰——鼓勵的是架構(gòu)清晰、權(quán)責(zé)明確、經(jīng)得起穿透式問詢的上市主體，而非層級繁復(fù)、必要性存疑的殼層安排。這意味著，上市路徑的設(shè)計(jì)，已不再僅僅是融資便利與市場偏好的權(quán)衡，更是一場關(guān)于合規(guī)能力的系統(tǒng)檢驗(yàn)。
對于企業(yè)而言，與其將目光停留在“紅籌是否被叫?！钡膫髀勁袛嗌?，不如回到自身基本面：主要業(yè)務(wù)在哪里，核心資產(chǎn)在哪里，現(xiàn)有架構(gòu)是否有真實(shí)的商業(yè)邏輯支撐，未來是否能夠經(jīng)得起持續(xù)監(jiān)管的問詢。這些問題的答案，遠(yuǎn)比消息本身更具決策參考價(jià)值。
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END
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