上市可不是終點(diǎn)。

斗魚帶著盈利的喜訊終于上市了。

美東時(shí)間7月16日，游戲直播平臺(tái)斗魚公布了其本次IPO最終定價(jià)為11.5美元/ADS。根據(jù)此前斗魚公布的發(fā)行價(jià)格區(qū)間11.5美元-14美元，本次IPO價(jià)格位于發(fā)行區(qū)間下限。斗魚計(jì)劃最多發(fā)行77495170股ADS（其中22462380股ADS為現(xiàn)有股東出售），最大總?cè)谫Y規(guī)模為8.91億美元（包含承銷商行使超額配售權(quán)部分），其中6.33億為公司發(fā)行融資，另外2.58億為現(xiàn)有股東出售部分，融資額不進(jìn)入公司。

 

以此測(cè)算，此次斗魚IPO 估值約為37.26億，相比較之前的最高估值45.45億美元（根據(jù)發(fā)行區(qū)間上限計(jì)算），整體估值縮水接近30%。

 

而伴隨著更新的招股書，斗魚補(bǔ)充披露的一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則更加值得關(guān)注。

 

在2016-2018年，斗魚歸屬于股東的凈虧損則分別為7.83億、6.13億、以及8.76億元人民幣，過去三年累計(jì)虧損22.72億元人民幣。然而，公司在上市前補(bǔ)充披露的2019年一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，則顯示2019年一季度公司實(shí)現(xiàn)營收14.89億元人民幣，相比較去年同期增長123.4%；凈利潤為1820萬人民幣，非通用準(zhǔn)則下（Non-GAAP）歸屬于股東凈利潤3530萬元人民幣。

 

這沒什么好稀奇的?；⒀廊ツ耆赇浀贸?.6億人民幣的凈利潤、映客也連續(xù)13個(gè)季度盈利，但對(duì)于斗魚來說，這是歷史性的首次季度盈利。

 

 

斗魚怎么辦到的呢？超30億美元的估值又是否能得到支撐呢？

「突然盈利的秘密」

 

在上市前增補(bǔ)一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是很常見的。比如滬江網(wǎng)在通過港交所聆訊后曾對(duì)第一次的招股說明書進(jìn)行過業(yè)績(jī)補(bǔ)充，增加了截至今年5月31日的前5個(gè)月最新業(yè)績(jī)情況，再比如映客也曾更新過招股書，補(bǔ)充新一季度的業(yè)績(jī)情況。

 

但斗魚的更新，有點(diǎn)突然。我們不妨對(duì)比來看：

 

 

一個(gè)非常陡的上升曲線。

 

再仔細(xì)閱讀招股書，你會(huì)發(fā)現(xiàn)：一季度斗魚的經(jīng)營虧損為4850萬人民幣，最終實(shí)現(xiàn)1820萬凈利潤。這其中利息收入以及外匯利得分別貢獻(xiàn)了3400萬以及3210萬元人民幣。

 

 

利息收入就是賬上現(xiàn)金存放在銀行產(chǎn)生的利息。

 

而這部分外匯利得是什么業(yè)務(wù)帶來的呢？「深響」在招股書中發(fā)現(xiàn)，這部分外匯利得是由于斗魚某個(gè)股東償還公司美元借款，導(dǎo)致的外匯利得。剔除掉這部分外匯影響，斗魚在一季度實(shí)際上仍是處于賬面虧損狀態(tài)。

 

 

「深響」在對(duì)比斗魚和虎牙財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象——對(duì)于虎牙，其公司歷史毛利率水平相對(duì)穩(wěn)定，一直以來處于15%以上，而斗魚的毛利率在過去幾個(gè)季度均在5%上下浮動(dòng)，卻在2019年一季度直接拉升至13.6%，已經(jīng)比較接近虎牙的歷史平均水平。

 

 

那究竟是什么因素導(dǎo)致斗魚運(yùn)營效率如此快速提升呢？

 

這就要從斗魚自身的成本構(gòu)成來看。

 

斗魚作為游戲直播平臺(tái)，其最主要的成本組成就是主播收入分成&內(nèi)容成本、以及服務(wù)器帶寬成本。服務(wù)器帶寬成本比較容易理解，就是說你平臺(tái)用戶越多、流量越大、視頻效果越清晰，使用的帶寬就越多。一般來說帶寬成本會(huì)伴隨平臺(tái)用戶數(shù)、收入規(guī)模呈現(xiàn)線性增長。

 

而收入分成&內(nèi)容成本，則是由平臺(tái)及內(nèi)容提供方雙方協(xié)商確定。到底平臺(tái)與主播分成比例怎么定、內(nèi)容版權(quán)價(jià)格、以及內(nèi)容版權(quán)攤銷年限等，均由平臺(tái)以及內(nèi)容方之間協(xié)商確定?！干铐憽乖诙肤~招股書中發(fā)現(xiàn)，斗魚2019年一季度分成及內(nèi)容成本占直播收入的比例出現(xiàn)較大幅度下降，這也是導(dǎo)致斗魚一季度毛利率大幅提高的主要原因。

 

以上成本比例的下降，可能是平臺(tái)對(duì)主播分成比例降低導(dǎo)致，也可能是在內(nèi)容采購成本上降低導(dǎo)致。但無論是哪種原因，我們都不得不拋出一個(gè)疑問，這是否會(huì)對(duì)平臺(tái)內(nèi)容質(zhì)量產(chǎn)生影響？這種短期內(nèi)毛利率的提升是否會(huì)對(duì)平臺(tái)長期的運(yùn)營產(chǎn)生影響。

 

 

而在運(yùn)營費(fèi)用方面，斗魚在2019年一季度大幅度降低了銷售及市場(chǎng)費(fèi)用的投入，雖然相比較去年同期仍有較大幅度增長，但銷售費(fèi)用率相比較去年全年仍為最低水平。

 

與之對(duì)應(yīng)的則是平臺(tái)月活躍用戶數(shù)增長的放緩。2019年一季度，斗魚平臺(tái)月活躍用戶數(shù)相比較上季度增加570萬，而在前兩個(gè)季度這個(gè)數(shù)字分別為1990萬和1080萬，呈現(xiàn)比較明顯的放緩趨勢(shì)。

 

 從資本角度看來，斗魚在IPO前及時(shí)的補(bǔ)充一期實(shí)現(xiàn)盈利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一方面在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面可以和同行業(yè)公司一致，打消投資者對(duì)公司經(jīng)營效率、盈利能力的質(zhì)疑；另一方面，及時(shí)的實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)于本次IPO整體估值、銷售路演以及上市后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的支持，也會(huì)有非常積極的影響。

 

但從業(yè)務(wù)角度看，斗魚的價(jià)值何在還是要看更多長遠(yuǎn)數(shù)據(jù)的變化才能形成判斷了。

「估值合理嗎？」

 

下一個(gè)問題是，估值合理嗎？

 

對(duì)于像斗魚這種業(yè)務(wù)高速增長（主要是MAU、付費(fèi)用戶數(shù)等經(jīng)營數(shù)據(jù)）但長期處于虧損狀態(tài)的公司，使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）、市盈率倍數(shù)（PE）等方法顯然無法合理給出較高估值。

 

在DCF模型下，要求企業(yè)自由現(xiàn)金流處于比較充沛的狀況，而斗魚在過去幾年為了吸引知名主播留在平臺(tái)，花費(fèi)了大量成本吸引主播；同時(shí)，平臺(tái)為了保證用戶數(shù)據(jù)的高速增長，投入了大量的市場(chǎng)推廣費(fèi)用。這也直接導(dǎo)致了在過去三年，平臺(tái)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流，全部為負(fù)數(shù)。

 

因此，在DCF這種直接估值法下，無法給予斗魚較高估值。

 

而另一方面，由于斗魚長期處于虧損狀態(tài)，PE倍數(shù)法下也無法對(duì)公司進(jìn)行有效估值。

 

 

深響在之前的文章《關(guān)于估值的一些常識(shí)》中，對(duì)處于高速增長且長期處于虧損狀態(tài)的公司估值方法進(jìn)行了討論。

 

對(duì)斗魚這類公司來說，其最合理的估值方式是使用可比公司法（Comps），通過計(jì)算自身的核心經(jīng)營、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)標(biāo)同樣業(yè)務(wù)的已上市公司，來進(jìn)行估值。例如EV/MAU、EV/付費(fèi)用戶數(shù)等。

 

在可比公司法下，選取對(duì)標(biāo)公司成為能否有效估值的關(guān)鍵。而對(duì)斗魚來說，早其一年多登陸納斯達(dá)克的虎牙，無疑是最明顯的對(duì)標(biāo)對(duì)象了。同樣是處于游戲直播細(xì)分行業(yè)，兩家公司整體業(yè)務(wù)組成相似度極高（業(yè)務(wù)描述、收入組成均比較相似），同時(shí)均處于行業(yè)龍頭地位。

 

我們從兩家公司核心財(cái)務(wù)及經(jīng)營數(shù)據(jù)來看：

 

斗魚和虎牙為國內(nèi)游戲直播行業(yè)頭部的兩家公司，整體收入水平差距并不大，且均保持較高的增長速度，雖然過去以來斗魚整體營收規(guī)模均低于虎牙，但在2019年一季度兩家公司已經(jīng)非常接近。而在收入組成上，兩家公司收入均以視頻直播及廣告收入為主，且視頻直播收入占比均超過90%（虎牙2019Q1占比95.2%，斗魚2019Q1占比91%），業(yè)務(wù)組成相似。

 

 

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，兩家公司差距仍然不大。

 

斗魚在月度活躍用戶數(shù)上高于虎牙，但在ARPU值上則低于虎牙。這說明在整體用戶數(shù)量上斗魚占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)，但其單個(gè)付費(fèi)用戶付費(fèi)能力上，低于虎牙。

 

 

兩家公司在核心財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上差距并不明顯，同時(shí)，考慮到一二級(jí)市場(chǎng)之間估值因素的差異（包括市場(chǎng)參與者預(yù)期差異、流動(dòng)性差異等），參考虎牙的市值進(jìn)行一定程度折扣去對(duì)斗魚進(jìn)行估值是可行的。

 

目前，虎牙整體市值在50億美元以上，因此斗魚30億美元以上的IPO估值也算是相對(duì)合理了。

 

而對(duì)于斗魚甚至虎牙來說，上市也絕不是終點(diǎn)。就在本周，快手公布數(shù)據(jù)其游戲直播移動(dòng)端日活3500萬，超過了斗魚+虎牙的日活總數(shù)。在新階段的用戶爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，對(duì)手遠(yuǎn)不止原來的“同行”。

 

一切真的才剛剛開始。