“一帶一路”中的比較優(yōu)勢(shì)與融資問(wèn)題

2023年是習(xí)近平主席提出共建“一帶一路”倡議的十周年，中國(guó)近期也成功舉辦了第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，因此，中金公司提出的“‘一帶一路’新十年”是個(gè)很好的題目。

中金撰寫(xiě)的《“一帶一路”新十年》覆蓋面全，包含了宏觀、金融和產(chǎn)業(yè)三個(gè)篇章，關(guān)注了不少需要進(jìn)一步深入研究分析的議題。

我參加過(guò)一些關(guān)于“一帶一路”以及國(guó)際債務(wù)問(wèn)題的討論。2023年6月初，我在復(fù)旦大學(xué)圍繞“‘一帶一路’若干經(jīng)濟(jì)分析”做了一個(gè)講座，與此題目有一定的關(guān)聯(lián)性。這里我講其中三個(gè)方面的議題，跟大家分享一下。

關(guān)于“一帶一路”合作中基建比例高的問(wèn)題

中金的這本書(shū)分析了“一帶一路”合作中為什么基建比例高，提出了“比較優(yōu)勢(shì)”觀點(diǎn)。我想這個(gè)問(wèn)題還可以進(jìn)一步展開(kāi)討論。從概念上看，比較優(yōu)勢(shì)有三個(gè)關(guān)系可以討論：一是自然稟賦與比較優(yōu)勢(shì)，二是國(guó)際分工與比較優(yōu)勢(shì)，三是效率優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)能過(guò)剩。

早期的比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，由于有自然稟賦，才形成了比較優(yōu)勢(shì)。后來(lái)慢慢發(fā)現(xiàn)，不見(jiàn)得必須擁有自然稟賦，由于國(guó)際分工需要，也會(huì)形成比較優(yōu)勢(shì)。從分工的角度看，一個(gè)國(guó)家會(huì)逐漸培養(yǎng)某一方面的特長(zhǎng)，進(jìn)而形成比較優(yōu)勢(shì)；而形成比較優(yōu)勢(shì)后，也會(huì)加速國(guó)際分工的發(fā)展。

如果一國(guó)希望在國(guó)際分工方面有比較多的參與，就必須在效率方面有優(yōu)勢(shì)，包括在技術(shù)、管理、市場(chǎng)開(kāi)拓、運(yùn)輸?shù)确矫?，特別是在生產(chǎn)和成本方面有效率優(yōu)勢(shì)。效率優(yōu)勢(shì)會(huì)使得一國(guó)在相關(guān)產(chǎn)能方面超過(guò)本土需求，因此它就必須走向國(guó)際。如果僅從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求量來(lái)看，就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。

所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能過(guò)剩并不是壞的詞，實(shí)際上它是和比較優(yōu)勢(shì)、國(guó)際分工密切聯(lián)系的。一國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，其實(shí)可以在全球化、在國(guó)際分工中進(jìn)一步發(fā)揮好自身優(yōu)勢(shì)。“一帶一路”在這方面有非常明確的特點(diǎn)。

在亞洲金融風(fēng)暴之前，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施比較薄弱。那時(shí)，中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，有大量的基礎(chǔ)設(shè)施需求，意味著會(huì)迎來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施大發(fā)展階段。特別是為了應(yīng)對(duì)20世紀(jì)90年代末期的亞洲金融風(fēng)暴以及本輪國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)政府以大力推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資項(xiàng)目為切入點(diǎn)，加大了財(cái)政支出和總需求管理的力度。這樣也就加速培育了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的產(chǎn)能。當(dāng)這個(gè)產(chǎn)能增加到一定程度時(shí)，國(guó)內(nèi)需求就逐漸略顯飽和，產(chǎn)生了產(chǎn)能輸出的潛力以及壓力。

經(jīng)歷了這兩個(gè)危機(jī)階段，中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城鎮(zhèn)化、制造業(yè)和工業(yè)園區(qū)等若干方面呈現(xiàn)出非常明顯的能力和比較優(yōu)勢(shì)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域包括公路建設(shè)、鐵路建設(shè)、機(jī)場(chǎng)建設(shè)、通信系統(tǒng)（特別是無(wú)線通信）、火力發(fā)電、水力發(fā)電等；城鎮(zhèn)化方面既包括城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施建設(shè)，也包括商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)建設(shè)；制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)既包括工業(yè)園區(qū)建設(shè)，也涵蓋廣泛的產(chǎn)品和關(guān)鍵設(shè)備制造。這些優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域在超過(guò)國(guó)內(nèi)需求以后就會(huì)大力尋求海外項(xiàng)目，參與的主體既包括國(guó)有企業(yè)、股份制企業(yè)，也包括私營(yíng)企業(yè)。

與這種生產(chǎn)和輸出能力相對(duì)應(yīng)的一個(gè)重要議題就是儲(chǔ)蓄率，這也是很值得研究的一個(gè)問(wèn)題。

中國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直保持在高位。初步估算，2022年中國(guó)的儲(chǔ)蓄額和GDP之比維持在45%左右，而且短期內(nèi)這種高儲(chǔ)蓄率現(xiàn)象似乎難以改變。儲(chǔ)蓄率高有利有弊，但從對(duì)外投融資的角度來(lái)說(shuō)，它是一種優(yōu)勢(shì)，意味著對(duì)海外項(xiàng)目有很強(qiáng)的融資能力。

這是與工程建筑、設(shè)備制造的比較優(yōu)勢(shì)相并列的同等重要的優(yōu)勢(shì)。觀察全世界，有的國(guó)家產(chǎn)能輸出能力很強(qiáng)，但國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率低，在投融資能力方面就有所欠缺；有的國(guó)家有投融資能力，但不見(jiàn)得有很強(qiáng)的建設(shè)能力。而中國(guó)正好這兩個(gè)方面的能力都具備。在共建“一帶一路”國(guó)家中，中國(guó)的融資比例高，金融上的主力是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行兩大機(jī)構(gòu)，它們主要是通過(guò)在國(guó)內(nèi)發(fā)債融資（當(dāng)然也有其他個(gè)別融資方式），來(lái)支持“一帶一路”項(xiàng)目。這與國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率高是有非常大的關(guān)系的。

此外，從“一帶一路”項(xiàng)目的類(lèi)型分布來(lái)看，政府援助性項(xiàng)目占比很小，典型的政府貸款項(xiàng)目占比也不高，絕大多數(shù)項(xiàng)目都是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、公司行為、具有商業(yè)屬性的項(xiàng)目融資，是與前面所說(shuō)的比較優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能過(guò)剩以及高儲(chǔ)蓄率相關(guān)聯(lián)的，是在此基礎(chǔ)上推動(dòng)形成的一種主動(dòng)行為。這當(dāng)中包含的政府色彩往往比較少，而公司行為又往往分為公司主動(dòng)行為和公司被動(dòng)行為。像國(guó)內(nèi)很多有基建方面特長(zhǎng)的公司，大多是主動(dòng)到海外尋找、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，并把它們承擔(dān)下來(lái)的。當(dāng)然也有少數(shù)是甲方公開(kāi)招標(biāo)或主動(dòng)要求的。

由于我們?cè)诠步?ldquo;一帶一路”國(guó)家中主動(dòng)尋求項(xiàng)目，有很多收入不高的國(guó)家隨即就會(huì)提出融資需求，為解決這一融資需求，基建公司往往主動(dòng)在國(guó)內(nèi)尋找金融機(jī)構(gòu)，特別是尋求國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行進(jìn)行融資，當(dāng)然也有少數(shù)去找工農(nóng)中建或其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

這些金融機(jī)構(gòu)可能最開(kāi)始對(duì)于具體項(xiàng)目以及共建“一帶一路”國(guó)家的情況了解得還不太充分，同時(shí)一些項(xiàng)目也確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，因此，金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目融資給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常都比較高。為降低融資成本，出資方金融機(jī)構(gòu)往往提出兩種解決辦法：一種是要求對(duì)方進(jìn)行主權(quán)擔(dān)保或準(zhǔn)主權(quán)擔(dān)保，其中也包括用未來(lái)資源產(chǎn)出進(jìn)行償還；另外一條路子就是請(qǐng)中國(guó)信保提供保險(xiǎn)。

整體來(lái)看，大多數(shù)項(xiàng)目是以“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)-公司行為-商業(yè)屬性”為主的做法。

由于中國(guó)和共建“一帶一路”國(guó)家的外交往來(lái)也非常多，在高級(jí)訪問(wèn)和其他有關(guān)場(chǎng)合下，往往會(huì)把“一帶一路”項(xiàng)目、融資協(xié)議及有關(guān)合同的簽署匯總搞一個(gè)簽字儀式，突出雙方合作的意愿。但要說(shuō)清楚，在見(jiàn)簽儀式上以公司名義參與簽署的協(xié)議或合同，更多是表示雙方友誼合作、相互支持，并不表明該項(xiàng)目就是政府項(xiàng)目，也不表明是政府決策的。

如果把這些項(xiàng)目再仔細(xì)劃分一下，可以看出一些所謂主權(quán)融資的項(xiàng)目，其實(shí)是債務(wù)方進(jìn)行了主權(quán)擔(dān)保，并不是債權(quán)方的政府行為。項(xiàng)目的分布也并不是非黑即白的二進(jìn)制關(guān)系（要么是商業(yè)性，要么是政府性），而是在0和1之間有一種分布，有的是商業(yè)性質(zhì)更多一些，有的則具有一定的政府性質(zhì)。國(guó)際上對(duì)此的理解差異很大，誤導(dǎo)性也很大。一些人片面地認(rèn)為，中國(guó)參與的項(xiàng)目，特別是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的項(xiàng)目，都是政府行為。而從我們對(duì)具體項(xiàng)目的了解和對(duì)分布的度量來(lái)看，其實(shí)并非如此。

我們也一直對(duì)外明確說(shuō)，工農(nóng)中建都是股份制的商業(yè)銀行，它們的貸款是商業(yè)性貸款；國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行是開(kāi)發(fā)性銀行機(jī)構(gòu)，不是政府信貸機(jī)構(gòu)，不能歸為政府行為，也不是代表政府的主權(quán)債權(quán)，不應(yīng)參加雙邊主權(quán)債務(wù)重組。只有中國(guó)進(jìn)出口銀行是中方定義的政策性銀行，其對(duì)外的文字描述上寫(xiě)的是“政府出口信貸機(jī)構(gòu)”，也就被當(dāng)作主權(quán)貸款機(jī)構(gòu)了。但實(shí)際上即使是中國(guó)進(jìn)出口銀行，相當(dāng)一部分涉及重組問(wèn)題的債權(quán)也是商業(yè)性項(xiàng)目貸款，并非典型的政府出口信貸。

由于國(guó)內(nèi)外理解差異比較大，因此對(duì)債務(wù)性質(zhì)認(rèn)定、債務(wù)重組安排等產(chǎn)生了很大的分歧。特別是，如果債務(wù)需要重組，就涉及究竟由誰(shuí)承擔(dān)重組成本的問(wèn)題：是由政府承擔(dān)，還是由具體公司和金融機(jī)構(gòu)自身來(lái)承擔(dān)？

國(guó)外一些人一看到中國(guó)的項(xiàng)目方公司是國(guó)有企業(yè)，融資機(jī)構(gòu)是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，就認(rèn)為債務(wù)應(yīng)該納入雙邊主權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組。事實(shí)上，債務(wù)是否重組、由誰(shuí)承擔(dān)重組成本，不見(jiàn)得取決于項(xiàng)目方公司和金融機(jī)構(gòu)戴的是國(guó)有還是民營(yíng)的“帽子”，而是要看債務(wù)實(shí)際形成的動(dòng)機(jī)、實(shí)質(zhì)以及資金來(lái)源。

總之，從比較優(yōu)勢(shì)、基建能力、產(chǎn)能角度來(lái)看，“一帶一路”倡議從基建到產(chǎn)業(yè)的大量項(xiàng)目及其融資主要是基于經(jīng)濟(jì)方面的原因，也就是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、公司行為、商業(yè)化融資。

關(guān)于中國(guó)“債務(wù)陷阱”的問(wèn)題

這本書(shū)中也談到了債務(wù)問(wèn)題。

國(guó)際上關(guān)于中國(guó)“債務(wù)陷阱”的說(shuō)法傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，對(duì)這種說(shuō)法我們必須正面應(yīng)對(duì)。對(duì)于“債務(wù)陷阱”，一種說(shuō)法是，共建“一帶一路”的發(fā)展中國(guó)家在借債發(fā)展過(guò)程中出于各種原因出現(xiàn)了債務(wù)償付問(wèn)題，陷入了債務(wù)泥潭。另外一種說(shuō)法則是從更負(fù)面的角度進(jìn)行猜想，認(rèn)為是中國(guó)主動(dòng)在路上挖了陷阱，讓有些國(guó)家掉進(jìn)去，以便對(duì)它們進(jìn)行控制。這種說(shuō)法與陰謀論、地緣政治緊張相聯(lián)系，非常缺乏根據(jù)。

從自身來(lái)講，歷史上很長(zhǎng)時(shí)間中國(guó)都不是對(duì)外的主要債權(quán)國(guó)，缺乏當(dāng)債權(quán)人的經(jīng)驗(yàn)，因此對(duì)這些言論，我們自己缺乏深入研究和論證，也沒(méi)有形成高度共識(shí)的對(duì)策體系，所以加強(qiáng)這方面的研究非常有必要。

總體而言，此事不可小視，不能想當(dāng)然地認(rèn)為這僅是個(gè)別西方國(guó)家對(duì)我們的攻擊，認(rèn)為廣大共建“一帶一路”的發(fā)展中國(guó)家不會(huì)聽(tīng)它們的，也不能止步于僅評(píng)判其政治動(dòng)機(jī)，或大力譴責(zé)就完事了，還需要具體應(yīng)對(duì)其各項(xiàng)負(fù)面影響。

事實(shí)上，有不少共建國(guó)家受“債務(wù)陷阱”說(shuō)法的影響，在與中國(guó)打交道的過(guò)程中態(tài)度已變得消極。另外，別有用心人士散布了很多關(guān)于“一帶一路”倡議的負(fù)面言論，一些國(guó)家的民眾受此煽動(dòng)，對(duì)一些具體項(xiàng)目的推進(jìn)很不利；非洲某些發(fā)展中國(guó)家受此影響，開(kāi)始對(duì)中國(guó)項(xiàng)目、中國(guó)融資產(chǎn)生疑慮。

從中國(guó)來(lái)看，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行的新項(xiàng)目融資明顯下降，如中國(guó)進(jìn)出口銀行每年新的融資項(xiàng)目數(shù)量減少過(guò)半，融資數(shù)額也有明顯減少。當(dāng)然新項(xiàng)目數(shù)量減少和最近幾年的新冠疫情也有關(guān)系，因?yàn)橐咔槭谷藛T往來(lái)不便，很多項(xiàng)目沒(méi)法當(dāng)面接觸，現(xiàn)場(chǎng)考察受到拖延。

其實(shí)這也是有合理性的反應(yīng)，因?yàn)閭€(gè)別國(guó)家出現(xiàn)了債務(wù)償付問(wèn)題，存在違約的可能性，所以對(duì)于債權(quán)金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，就會(huì)降低這個(gè)國(guó)家的內(nèi)部評(píng)級(jí)，提高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系數(shù)。如果發(fā)生了違約，該國(guó)的國(guó)際評(píng)級(jí)也會(huì)下行。這樣一來(lái)，金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)減少未來(lái)對(duì)這個(gè)國(guó)家的貸款和債權(quán)融資，已經(jīng)進(jìn)行的項(xiàng)目甚至也有可能擱置或者重新評(píng)估。

這當(dāng)中涉及很多問(wèn)題，中金的這本書(shū)談及了一部分。我試圖把核心問(wèn)題歸納為：債務(wù)是否需要分層？如果需要進(jìn)行分層，究竟誰(shuí)跟誰(shuí)應(yīng)該站在一層？如何設(shè)定層間關(guān)系及層內(nèi)規(guī)則？

債權(quán)一般分為三層。

第一層是多邊債權(quán)人，主要是世界銀行和一些區(qū)域、次區(qū)域開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)，如美洲開(kāi)發(fā)銀行、歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行、非洲開(kāi)發(fā)銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，還有體量小一點(diǎn)的西非開(kāi)發(fā)銀行、東南非貿(mào)易與發(fā)展銀行、加勒比開(kāi)發(fā)銀行等。第二層是雙邊官方債權(quán)人，主要是政府貸款。第三層是商業(yè)性債權(quán)人，由私人和機(jī)構(gòu)分散持有。

當(dāng)前，第一層不同意參與重組和債權(quán)減讓。第三層模式近年來(lái)發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行項(xiàng)目貸款占的比例開(kāi)始減少，而且減少得比較明顯，更多的是發(fā)行債券。發(fā)債的透明度有所提高，涉及的債權(quán)人更為廣泛，且多為私人機(jī)構(gòu)。因此，從難度上來(lái)講，商業(yè)性債權(quán)人自然會(huì)在債務(wù)重組安排上更為靠后。這就把減讓的壓力、注意力過(guò)多地針對(duì)第二層。

從 G20（二十國(guó)集團(tuán)）2020年通過(guò)“緩債倡議”，以及2021年提出“G20債務(wù)處置共同框架”以來(lái)，有很多爭(zhēng)議實(shí)際上都是圍繞層次劃分問(wèn)題展開(kāi)的，比如層次劃分得對(duì)不對(duì)、劃分后誰(shuí)應(yīng)該與誰(shuí)站在哪個(gè)層次上等。

因?yàn)閯澐謱哟尾煌?，承?dān)救助的義務(wù)不一樣，償付順序也不一樣，這有點(diǎn)像國(guó)內(nèi)債務(wù)重組中遇到的優(yōu)先債、普通債、劣后債等層次安排。在第一層上，對(duì)于世界銀行等多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)是否應(yīng)該參加債務(wù)重組和債務(wù)削減等，有很多爭(zhēng)議。在第二層上，經(jīng)過(guò)多次努力，國(guó)際上已經(jīng)大致接受中國(guó)的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行屬于開(kāi)發(fā)性金融，不是政府主權(quán)性的債權(quán)，不應(yīng)納入雙邊政府層次上的債務(wù)重組安排。對(duì)于私人債權(quán)層次，能否以同等減讓程度參與債務(wù)重組和債務(wù)削減，各方有不同主張，也涉及可行性?？傊?，這些問(wèn)題的提出顯然會(huì)涉及債權(quán)層次，會(huì)有不同的觀點(diǎn)和不同的利益。

如果一個(gè)債務(wù)國(guó)確實(shí)出現(xiàn)比較大的問(wèn)題，債務(wù)削減實(shí)際上是不可避免的，可以采取若干種削減債務(wù)的方式：可以直接“剃頭”（haircut），可以對(duì)期限進(jìn)行延長(zhǎng)，可以設(shè)置更長(zhǎng)的寬限期，也可以降低未來(lái)的利率。但這些方式都可以折算成對(duì)債權(quán)凈現(xiàn)值的減讓?zhuān)粚哟紊系膫鶛?quán)人的減讓幅度應(yīng)大致相同。與此同時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致誰(shuí)跟誰(shuí)應(yīng)該站在一層、應(yīng)該與哪一層上的減讓相比較的問(wèn)題。

當(dāng)然，債務(wù)重組并不是唯一的出路。對(duì)于是否需要債務(wù)重組，必須先研究債務(wù)的可持續(xù)性，也就是分析債務(wù)國(guó)的債務(wù)到底嚴(yán)重到什么程度、違約的可能性有多大等。有時(shí)候?qū)鶆?wù)可持續(xù)性的看法各方也不一樣。對(duì)有些國(guó)家來(lái)講，債務(wù)的可持續(xù)性涉及礦產(chǎn)及資源的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，還有的涉及其他一些非經(jīng)濟(jì)因素。

同時(shí)，債務(wù)性質(zhì)是債務(wù)重組過(guò)程中一個(gè)經(jīng)常需要討論的問(wèn)題。不是“帽子”決定腦袋，有時(shí)候機(jī)構(gòu)的“帽子”是什么顏色、它印上什么名字，與債權(quán)的性質(zhì)不見(jiàn)得是同一回事。因此，對(duì)債務(wù)債權(quán)還要進(jìn)行可比性分析。

此外，需要建立債務(wù)重組的原則和機(jī)制。債權(quán)人要有知情權(quán)，對(duì)債務(wù)人償還能力的評(píng)估，債權(quán)人必須有自己的權(quán)利；另外，中國(guó)還主張一些好項(xiàng)目應(yīng)該從債務(wù)重組中剔除，并作為利潤(rùn)來(lái)處理；再有，涉及外債和內(nèi)債的關(guān)系，比如最近的斯里蘭卡，它既有較高的外債，也有內(nèi)債，內(nèi)外債的處理尺度應(yīng)該是什么樣的關(guān)系，也需要妥善處理。

總之，做好債務(wù)重組就要分析好不同重組方案所涉及重組的成本，這些都需要用很好的經(jīng)濟(jì)和金融方面的功底去做分析。

具體涉及中國(guó)的某些問(wèn)題，大家可能還沒(méi)有付諸足夠的注意力。比如，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行債權(quán)應(yīng)該放在什么樣的位置？再如，我們?cè)谔幚砭唧w的債務(wù)重組安排時(shí)，究竟應(yīng)該在多大程度上依靠多邊機(jī)制，或者在多大程度上依靠雙邊機(jī)制？在什么情況下如何選擇多邊機(jī)制和雙邊機(jī)制？二者之間究竟是什么樣的關(guān)系？此外，債務(wù)如果出了問(wèn)題，就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)重組的成本，于是就有了成本承擔(dān)機(jī)制問(wèn)題，誰(shuí)應(yīng)該負(fù)擔(dān)最終的重組成本？

這些問(wèn)題，不能說(shuō)目前都已經(jīng)解決好了，有的討論不夠充分，沒(méi)有達(dá)成高度共識(shí)。像今天的這種討論會(huì)也很少見(jiàn)，無(wú)法對(duì)一些專(zhuān)門(mén)的問(wèn)題進(jìn)行充分交流。只有把這些問(wèn)題進(jìn)行充分研究討論并達(dá)成共識(shí)，我們才能更加主動(dòng)、更有效率、更有說(shuō)服力地應(yīng)對(duì)“債務(wù)陷阱”問(wèn)題。把“債務(wù)陷阱”問(wèn)題應(yīng)對(duì)好了，對(duì)于“一帶一路”倡議下一步的發(fā)展會(huì)有顯著的作用。

關(guān)于“一帶一路”投融資的未來(lái)

關(guān)于“一帶一路”投融資的未來(lái)有很多題目，這本書(shū)在金融篇中提到了關(guān)于資本市場(chǎng)的作用、關(guān)于人民幣國(guó)際化的作用等。我這里補(bǔ)充幾點(diǎn)看法。

第一，如何應(yīng)對(duì)債務(wù)國(guó)過(guò)高的債務(wù)杠桿率？結(jié)合前面談及的關(guān)于比較優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)、“債務(wù)陷阱”問(wèn)題的分析可以看出，當(dāng)前“一帶一路”投融資出現(xiàn)的突出問(wèn)題，基本上表現(xiàn)為債務(wù)的杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題與我們?cè)趪?guó)內(nèi)遇到的財(cái)務(wù)重組問(wèn)題類(lèi)似。

應(yīng)對(duì)高杠桿就應(yīng)該提高股權(quán)的比例，增加股權(quán)投資有助于降低高杠桿，同時(shí)股權(quán)的利益綁定也有助于提高項(xiàng)目的效率和避免各種不必要的行政干預(yù)。

如果債務(wù)過(guò)高，對(duì)一部分債務(wù)實(shí)行債轉(zhuǎn)股也是一種合理的選擇。一個(gè)項(xiàng)目初始采取較高比例股權(quán)投資的做法和債務(wù)出問(wèn)題后采取事后的債轉(zhuǎn)股，最終的效果實(shí)際上是接近的。

與此股權(quán)融資接近的一個(gè)概念是BOT（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓?zhuān)谧罱K轉(zhuǎn)讓之前出讓了控制權(quán)。有些對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家的股權(quán)安排往往是一種階段性股權(quán)，不是永久的，最終是要轉(zhuǎn)讓的。

一些公路、鐵路項(xiàng)目往往采取的就是BOT形式，最近恰好看到兩個(gè)例子：一個(gè)公路項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期是50年；另外一個(gè)交通項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期先定的是50年，后來(lái)又增加到75年。斯里蘭卡的漢班托塔港項(xiàng)目是事后做的債轉(zhuǎn)股，運(yùn)營(yíng)期明確的是99年。雖然年份的數(shù)字有差別，但實(shí)際上都在50~100年，因此總的來(lái)說(shuō)都屬于階段性股權(quán)。

這個(gè)做法在西方試圖抹黑中國(guó)的情況下，都被渲染成中國(guó)試圖謀取控制權(quán)，并通過(guò)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自己的利益。但如果去了解內(nèi)情和運(yùn)行機(jī)制，其實(shí)更多還是為了項(xiàng)目能順利完成建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，同時(shí)投資方能獲取合理回報(bào)，這是屬于市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的公司商業(yè)化行為。

當(dāng)然，也有些項(xiàng)目在實(shí)行BOT或者債權(quán)股權(quán)重新安排的情況下，本來(lái)是能搞好的項(xiàng)目，但是不斷產(chǎn)生虧損。

觀其原因，有時(shí)候是由于該國(guó)民粹主義及選舉需要，對(duì)項(xiàng)目定價(jià)過(guò)低，比如很好的鐵路建設(shè)項(xiàng)目，由于票價(jià)定得過(guò)低，刻意迎合部分選民的利益，項(xiàng)目回報(bào)就有困難了。再如，在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，有時(shí)候地方政府“吃拿卡要”比較厲害，導(dǎo)致建設(shè)成本大幅提高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出原有設(shè)想，使未來(lái)財(cái)務(wù)上還本付息壓力變得很大，進(jìn)而把一個(gè)本來(lái)可以不虧的項(xiàng)目生生變成了虧損項(xiàng)目。

可以通過(guò)債股關(guān)系的合理安排減少這一類(lèi)不當(dāng)利益，也可以對(duì)已發(fā)生的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)做出糾正性安排。這有助于減少道德風(fēng)險(xiǎn)，是進(jìn)行融資安排或債務(wù)重組的一種選擇，但前提是我們必須要把前述所謂的“債務(wù)陷阱”中的是非關(guān)系處理好。

第二，應(yīng)該適度減少主權(quán)債。既然有些共建“一帶一路”國(guó)家已面臨內(nèi)債和外債偏高的情況，中國(guó)就應(yīng)該借鑒世界上融資趨勢(shì)的新變化，對(duì)這些國(guó)家未來(lái)發(fā)展所需要的項(xiàng)目減少運(yùn)用主權(quán)債，同時(shí)適當(dāng)減少采用銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)貸款的方式，而更多運(yùn)用債券市場(chǎng)和認(rèn)購(gòu)債券的方式，并更多參與區(qū)域和次區(qū)域開(kāi)發(fā)銀行來(lái)共同投融資。

第三，要推動(dòng)多邊機(jī)制的改革和建設(shè)。因?yàn)槿谫Y問(wèn)題和債務(wù)重組問(wèn)題比較復(fù)雜，存在很多爭(zhēng)議，有很多問(wèn)題并未真正建立起有效的機(jī)制，這中間還有很多多邊機(jī)制改革的問(wèn)題，也有很多多邊機(jī)構(gòu)建設(shè)的問(wèn)題，包括現(xiàn)有多邊機(jī)構(gòu)決策背后的經(jīng)濟(jì)理念、歷史背景，以及最終形成的分析框架和重組框架等。

中國(guó)明確支持多邊主義，但在債務(wù)問(wèn)題上，現(xiàn)行多邊機(jī)制的規(guī)則實(shí)際上還在不斷爭(zhēng)論、不斷變化之中，尚未真正建設(shè)好。因此，在這方面還有很多工作要做。中金的這本書(shū)在這些方面也有一定程度的涉及。