“一帶一路”中的比較優(yōu)勢與融資問題

2023年是習(xí)近平主席提出共建“一帶一路”倡議的十周年，中國近期也成功舉辦了第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，因此，中金公司提出的“‘一帶一路’新十年”是個很好的題目。

中金撰寫的《“一帶一路”新十年》覆蓋面全，包含了宏觀、金融和產(chǎn)業(yè)三個篇章，關(guān)注了不少需要進一步深入研究分析的議題。

我參加過一些關(guān)于“一帶一路”以及國際債務(wù)問題的討論。2023年6月初，我在復(fù)旦大學(xué)圍繞“‘一帶一路’若干經(jīng)濟分析”做了一個講座，與此題目有一定的關(guān)聯(lián)性。這里我講其中三個方面的議題，跟大家分享一下。

關(guān)于“一帶一路”合作中基建比例高的問題

中金的這本書分析了“一帶一路”合作中為什么基建比例高，提出了“比較優(yōu)勢”觀點。我想這個問題還可以進一步展開討論。從概念上看，比較優(yōu)勢有三個關(guān)系可以討論：一是自然稟賦與比較優(yōu)勢，二是國際分工與比較優(yōu)勢，三是效率優(yōu)勢與產(chǎn)能過剩。

早期的比較優(yōu)勢理論認(rèn)為，由于有自然稟賦，才形成了比較優(yōu)勢。后來慢慢發(fā)現(xiàn)，不見得必須擁有自然稟賦，由于國際分工需要，也會形成比較優(yōu)勢。從分工的角度看，一個國家會逐漸培養(yǎng)某一方面的特長，進而形成比較優(yōu)勢；而形成比較優(yōu)勢后，也會加速國際分工的發(fā)展。

如果一國希望在國際分工方面有比較多的參與，就必須在效率方面有優(yōu)勢，包括在技術(shù)、管理、市場開拓、運輸?shù)确矫?，特別是在生產(chǎn)和成本方面有效率優(yōu)勢。效率優(yōu)勢會使得一國在相關(guān)產(chǎn)能方面超過本土需求，因此它就必須走向國際。如果僅從國內(nèi)市場需求量來看，就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。

所以從這個角度來說，產(chǎn)能過剩并不是壞的詞，實際上它是和比較優(yōu)勢、國際分工密切聯(lián)系的。一國出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，其實可以在全球化、在國際分工中進一步發(fā)揮好自身優(yōu)勢。“一帶一路”在這方面有非常明確的特點。

在亞洲金融風(fēng)暴之前，中國的基礎(chǔ)設(shè)施比較薄弱。那時，中國作為一個大國，有大量的基礎(chǔ)設(shè)施需求，意味著會迎來基礎(chǔ)設(shè)施大發(fā)展階段。特別是為了應(yīng)對20世紀(jì)90年代末期的亞洲金融風(fēng)暴以及本輪國際金融危機，中國政府以大力推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資項目為切入點，加大了財政支出和總需求管理的力度。這樣也就加速培育了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的產(chǎn)能。當(dāng)這個產(chǎn)能增加到一定程度時，國內(nèi)需求就逐漸略顯飽和，產(chǎn)生了產(chǎn)能輸出的潛力以及壓力。

經(jīng)歷了這兩個危機階段，中國在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城鎮(zhèn)化、制造業(yè)和工業(yè)園區(qū)等若干方面呈現(xiàn)出非常明顯的能力和比較優(yōu)勢?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)勢領(lǐng)域包括公路建設(shè)、鐵路建設(shè)、機場建設(shè)、通信系統(tǒng)（特別是無線通信）、火力發(fā)電、水力發(fā)電等；城鎮(zhèn)化方面既包括城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施建設(shè)，也包括商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)建設(shè)；制造業(yè)的優(yōu)勢既包括工業(yè)園區(qū)建設(shè)，也涵蓋廣泛的產(chǎn)品和關(guān)鍵設(shè)備制造。這些優(yōu)勢領(lǐng)域在超過國內(nèi)需求以后就會大力尋求海外項目，參與的主體既包括國有企業(yè)、股份制企業(yè)，也包括私營企業(yè)。

與這種生產(chǎn)和輸出能力相對應(yīng)的一個重要議題就是儲蓄率，這也是很值得研究的一個問題。

中國的儲蓄率一直保持在高位。初步估算，2022年中國的儲蓄額和GDP之比維持在45%左右，而且短期內(nèi)這種高儲蓄率現(xiàn)象似乎難以改變。儲蓄率高有利有弊，但從對外投融資的角度來說，它是一種優(yōu)勢，意味著對海外項目有很強的融資能力。

這是與工程建筑、設(shè)備制造的比較優(yōu)勢相并列的同等重要的優(yōu)勢。觀察全世界，有的國家產(chǎn)能輸出能力很強，但國內(nèi)儲蓄率低，在投融資能力方面就有所欠缺；有的國家有投融資能力，但不見得有很強的建設(shè)能力。而中國正好這兩個方面的能力都具備。在共建“一帶一路”國家中，中國的融資比例高，金融上的主力是國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行兩大機構(gòu)，它們主要是通過在國內(nèi)發(fā)債融資（當(dāng)然也有其他個別融資方式），來支持“一帶一路”項目。這與國內(nèi)儲蓄率高是有非常大的關(guān)系的。

此外，從“一帶一路”項目的類型分布來看，政府援助性項目占比很小，典型的政府貸款項目占比也不高，絕大多數(shù)項目都是市場驅(qū)動、公司行為、具有商業(yè)屬性的項目融資，是與前面所說的比較優(yōu)勢、產(chǎn)能過剩以及高儲蓄率相關(guān)聯(lián)的，是在此基礎(chǔ)上推動形成的一種主動行為。這當(dāng)中包含的政府色彩往往比較少，而公司行為又往往分為公司主動行為和公司被動行為。像國內(nèi)很多有基建方面特長的公司，大多是主動到海外尋找、開發(fā)項目，并把它們承擔(dān)下來的。當(dāng)然也有少數(shù)是甲方公開招標(biāo)或主動要求的。

由于我們在共建“一帶一路”國家中主動尋求項目，有很多收入不高的國家隨即就會提出融資需求，為解決這一融資需求，基建公司往往主動在國內(nèi)尋找金融機構(gòu)，特別是尋求國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行進行融資，當(dāng)然也有少數(shù)去找工農(nóng)中建或其他金融機構(gòu)進行融資。

這些金融機構(gòu)可能最開始對于具體項目以及共建“一帶一路”國家的情況了解得還不太充分，同時一些項目也確實存在風(fēng)險，因此，金融機構(gòu)對項目融資給出的風(fēng)險溢價通常都比較高。為降低融資成本，出資方金融機構(gòu)往往提出兩種解決辦法：一種是要求對方進行主權(quán)擔(dān)?；驕?zhǔn)主權(quán)擔(dān)保，其中也包括用未來資源產(chǎn)出進行償還；另外一條路子就是請中國信保提供保險。

整體來看，大多數(shù)項目是以“市場驅(qū)動-公司行為-商業(yè)屬性”為主的做法。

由于中國和共建“一帶一路”國家的外交往來也非常多，在高級訪問和其他有關(guān)場合下，往往會把“一帶一路”項目、融資協(xié)議及有關(guān)合同的簽署匯總搞一個簽字儀式，突出雙方合作的意愿。但要說清楚，在見簽儀式上以公司名義參與簽署的協(xié)議或合同，更多是表示雙方友誼合作、相互支持，并不表明該項目就是政府項目，也不表明是政府決策的。

如果把這些項目再仔細(xì)劃分一下，可以看出一些所謂主權(quán)融資的項目，其實是債務(wù)方進行了主權(quán)擔(dān)保，并不是債權(quán)方的政府行為。項目的分布也并不是非黑即白的二進制關(guān)系（要么是商業(yè)性，要么是政府性），而是在0和1之間有一種分布，有的是商業(yè)性質(zhì)更多一些，有的則具有一定的政府性質(zhì)。國際上對此的理解差異很大，誤導(dǎo)性也很大。一些人片面地認(rèn)為，中國參與的項目，特別是國有金融機構(gòu)進行融資的項目，都是政府行為。而從我們對具體項目的了解和對分布的度量來看，其實并非如此。

我們也一直對外明確說，工農(nóng)中建都是股份制的商業(yè)銀行，它們的貸款是商業(yè)性貸款；國家開發(fā)銀行是開發(fā)性銀行機構(gòu)，不是政府信貸機構(gòu)，不能歸為政府行為，也不是代表政府的主權(quán)債權(quán)，不應(yīng)參加雙邊主權(quán)債務(wù)重組。只有中國進出口銀行是中方定義的政策性銀行，其對外的文字描述上寫的是“政府出口信貸機構(gòu)”，也就被當(dāng)作主權(quán)貸款機構(gòu)了。但實際上即使是中國進出口銀行，相當(dāng)一部分涉及重組問題的債權(quán)也是商業(yè)性項目貸款，并非典型的政府出口信貸。

由于國內(nèi)外理解差異比較大，因此對債務(wù)性質(zhì)認(rèn)定、債務(wù)重組安排等產(chǎn)生了很大的分歧。特別是，如果債務(wù)需要重組，就涉及究竟由誰承擔(dān)重組成本的問題：是由政府承擔(dān)，還是由具體公司和金融機構(gòu)自身來承擔(dān)？

國外一些人一看到中國的項目方公司是國有企業(yè)，融資機構(gòu)是國有金融機構(gòu)，就認(rèn)為債務(wù)應(yīng)該納入雙邊主權(quán)債務(wù)進行重組。事實上，債務(wù)是否重組、由誰承擔(dān)重組成本，不見得取決于項目方公司和金融機構(gòu)戴的是國有還是民營的“帽子”，而是要看債務(wù)實際形成的動機、實質(zhì)以及資金來源。

總之，從比較優(yōu)勢、基建能力、產(chǎn)能角度來看，“一帶一路”倡議從基建到產(chǎn)業(yè)的大量項目及其融資主要是基于經(jīng)濟方面的原因，也就是市場驅(qū)動、公司行為、商業(yè)化融資。

關(guān)于中國“債務(wù)陷阱”的問題

這本書中也談到了債務(wù)問題。

國際上關(guān)于中國“債務(wù)陷阱”的說法傳得沸沸揚揚，對這種說法我們必須正面應(yīng)對。對于“債務(wù)陷阱”，一種說法是，共建“一帶一路”的發(fā)展中國家在借債發(fā)展過程中出于各種原因出現(xiàn)了債務(wù)償付問題，陷入了債務(wù)泥潭。另外一種說法則是從更負(fù)面的角度進行猜想，認(rèn)為是中國主動在路上挖了陷阱，讓有些國家掉進去，以便對它們進行控制。這種說法與陰謀論、地緣政治緊張相聯(lián)系，非常缺乏根據(jù)。

從自身來講，歷史上很長時間中國都不是對外的主要債權(quán)國，缺乏當(dāng)債權(quán)人的經(jīng)驗，因此對這些言論，我們自己缺乏深入研究和論證，也沒有形成高度共識的對策體系，所以加強這方面的研究非常有必要。

總體而言，此事不可小視，不能想當(dāng)然地認(rèn)為這僅是個別西方國家對我們的攻擊，認(rèn)為廣大共建“一帶一路”的發(fā)展中國家不會聽它們的，也不能止步于僅評判其政治動機，或大力譴責(zé)就完事了，還需要具體應(yīng)對其各項負(fù)面影響。

事實上，有不少共建國家受“債務(wù)陷阱”說法的影響，在與中國打交道的過程中態(tài)度已變得消極。另外，別有用心人士散布了很多關(guān)于“一帶一路”倡議的負(fù)面言論，一些國家的民眾受此煽動，對一些具體項目的推進很不利；非洲某些發(fā)展中國家受此影響，開始對中國項目、中國融資產(chǎn)生疑慮。

從中國來看，國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行的新項目融資明顯下降，如中國進出口銀行每年新的融資項目數(shù)量減少過半，融資數(shù)額也有明顯減少。當(dāng)然新項目數(shù)量減少和最近幾年的新冠疫情也有關(guān)系，因為疫情使人員往來不便，很多項目沒法當(dāng)面接觸，現(xiàn)場考察受到拖延。

其實這也是有合理性的反應(yīng)，因為個別國家出現(xiàn)了債務(wù)償付問題，存在違約的可能性，所以對于債權(quán)金融機構(gòu)來講，就會降低這個國家的內(nèi)部評級，提高風(fēng)險評估系數(shù)。如果發(fā)生了違約，該國的國際評級也會下行。這樣一來，金融機構(gòu)必然會減少未來對這個國家的貸款和債權(quán)融資，已經(jīng)進行的項目甚至也有可能擱置或者重新評估。

這當(dāng)中涉及很多問題，中金的這本書談及了一部分。我試圖把核心問題歸納為：債務(wù)是否需要分層？如果需要進行分層，究竟誰跟誰應(yīng)該站在一層？如何設(shè)定層間關(guān)系及層內(nèi)規(guī)則？

債權(quán)一般分為三層。

第一層是多邊債權(quán)人，主要是世界銀行和一些區(qū)域、次區(qū)域開發(fā)機構(gòu)，如美洲開發(fā)銀行、歐洲復(fù)興開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行、亞洲開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，還有體量小一點的西非開發(fā)銀行、東南非貿(mào)易與發(fā)展銀行、加勒比開發(fā)銀行等。第二層是雙邊官方債權(quán)人，主要是政府貸款。第三層是商業(yè)性債權(quán)人，由私人和機構(gòu)分散持有。

當(dāng)前，第一層不同意參與重組和債權(quán)減讓。第三層模式近年來發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行項目貸款占的比例開始減少，而且減少得比較明顯，更多的是發(fā)行債券。發(fā)債的透明度有所提高，涉及的債權(quán)人更為廣泛，且多為私人機構(gòu)。因此，從難度上來講，商業(yè)性債權(quán)人自然會在債務(wù)重組安排上更為靠后。這就把減讓的壓力、注意力過多地針對第二層。

從 G20（二十國集團）2020年通過“緩債倡議”，以及2021年提出“G20債務(wù)處置共同框架”以來，有很多爭議實際上都是圍繞層次劃分問題展開的，比如層次劃分得對不對、劃分后誰應(yīng)該與誰站在哪個層次上等。

因為劃分層次不同，承擔(dān)救助的義務(wù)不一樣，償付順序也不一樣，這有點像國內(nèi)債務(wù)重組中遇到的優(yōu)先債、普通債、劣后債等層次安排。在第一層上，對于世界銀行等多邊開發(fā)機構(gòu)是否應(yīng)該參加債務(wù)重組和債務(wù)削減等，有很多爭議。在第二層上，經(jīng)過多次努力，國際上已經(jīng)大致接受中國的國家開發(fā)銀行屬于開發(fā)性金融，不是政府主權(quán)性的債權(quán)，不應(yīng)納入雙邊政府層次上的債務(wù)重組安排。對于私人債權(quán)層次，能否以同等減讓程度參與債務(wù)重組和債務(wù)削減，各方有不同主張，也涉及可行性。總之，這些問題的提出顯然會涉及債權(quán)層次，會有不同的觀點和不同的利益。

如果一個債務(wù)國確實出現(xiàn)比較大的問題，債務(wù)削減實際上是不可避免的，可以采取若干種削減債務(wù)的方式：可以直接“剃頭”（haircut），可以對期限進行延長，可以設(shè)置更長的寬限期，也可以降低未來的利率。但這些方式都可以折算成對債權(quán)凈現(xiàn)值的減讓，同一層次上的債權(quán)人的減讓幅度應(yīng)大致相同。與此同時，就會導(dǎo)致誰跟誰應(yīng)該站在一層、應(yīng)該與哪一層上的減讓相比較的問題。

當(dāng)然，債務(wù)重組并不是唯一的出路。對于是否需要債務(wù)重組，必須先研究債務(wù)的可持續(xù)性，也就是分析債務(wù)國的債務(wù)到底嚴(yán)重到什么程度、違約的可能性有多大等。有時候?qū)鶆?wù)可持續(xù)性的看法各方也不一樣。對有些國家來講，債務(wù)的可持續(xù)性涉及礦產(chǎn)及資源的國際市場價格變動，還有的涉及其他一些非經(jīng)濟因素。

同時，債務(wù)性質(zhì)是債務(wù)重組過程中一個經(jīng)常需要討論的問題。不是“帽子”決定腦袋，有時候機構(gòu)的“帽子”是什么顏色、它印上什么名字，與債權(quán)的性質(zhì)不見得是同一回事。因此，對債務(wù)債權(quán)還要進行可比性分析。

此外，需要建立債務(wù)重組的原則和機制。債權(quán)人要有知情權(quán)，對債務(wù)人償還能力的評估，債權(quán)人必須有自己的權(quán)利；另外，中國還主張一些好項目應(yīng)該從債務(wù)重組中剔除，并作為利潤來處理；再有，涉及外債和內(nèi)債的關(guān)系，比如最近的斯里蘭卡，它既有較高的外債，也有內(nèi)債，內(nèi)外債的處理尺度應(yīng)該是什么樣的關(guān)系，也需要妥善處理。

總之，做好債務(wù)重組就要分析好不同重組方案所涉及重組的成本，這些都需要用很好的經(jīng)濟和金融方面的功底去做分析。

具體涉及中國的某些問題，大家可能還沒有付諸足夠的注意力。比如，國家開發(fā)銀行債權(quán)應(yīng)該放在什么樣的位置？再如，我們在處理具體的債務(wù)重組安排時，究竟應(yīng)該在多大程度上依靠多邊機制，或者在多大程度上依靠雙邊機制？在什么情況下如何選擇多邊機制和雙邊機制？二者之間究竟是什么樣的關(guān)系？此外，債務(wù)如果出了問題，就會產(chǎn)生債務(wù)重組的成本，于是就有了成本承擔(dān)機制問題，誰應(yīng)該負(fù)擔(dān)最終的重組成本？

這些問題，不能說目前都已經(jīng)解決好了，有的討論不夠充分，沒有達(dá)成高度共識。像今天的這種討論會也很少見，無法對一些專門的問題進行充分交流。只有把這些問題進行充分研究討論并達(dá)成共識，我們才能更加主動、更有效率、更有說服力地應(yīng)對“債務(wù)陷阱”問題。把“債務(wù)陷阱”問題應(yīng)對好了，對于“一帶一路”倡議下一步的發(fā)展會有顯著的作用。

關(guān)于“一帶一路”投融資的未來

關(guān)于“一帶一路”投融資的未來有很多題目，這本書在金融篇中提到了關(guān)于資本市場的作用、關(guān)于人民幣國際化的作用等。我這里補充幾點看法。

第一，如何應(yīng)對債務(wù)國過高的債務(wù)杠桿率？結(jié)合前面談及的關(guān)于比較優(yōu)勢和產(chǎn)能優(yōu)勢、“債務(wù)陷阱”問題的分析可以看出，當(dāng)前“一帶一路”投融資出現(xiàn)的突出問題，基本上表現(xiàn)為債務(wù)的杠桿率過高的問題。這個問題與我們在國內(nèi)遇到的財務(wù)重組問題類似。

應(yīng)對高杠桿就應(yīng)該提高股權(quán)的比例，增加股權(quán)投資有助于降低高杠桿，同時股權(quán)的利益綁定也有助于提高項目的效率和避免各種不必要的行政干預(yù)。

如果債務(wù)過高，對一部分債務(wù)實行債轉(zhuǎn)股也是一種合理的選擇。一個項目初始采取較高比例股權(quán)投資的做法和債務(wù)出問題后采取事后的債轉(zhuǎn)股，最終的效果實際上是接近的。

與此股權(quán)融資接近的一個概念是BOT（建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓），在最終轉(zhuǎn)讓之前出讓了控制權(quán)。有些對共建“一帶一路”國家的股權(quán)安排往往是一種階段性股權(quán)，不是永久的，最終是要轉(zhuǎn)讓的。

一些公路、鐵路項目往往采取的就是BOT形式，最近恰好看到兩個例子：一個公路項目的運營期是50年；另外一個交通項目的運營期先定的是50年，后來又增加到75年。斯里蘭卡的漢班托塔港項目是事后做的債轉(zhuǎn)股，運營期明確的是99年。雖然年份的數(shù)字有差別，但實際上都在50~100年，因此總的來說都屬于階段性股權(quán)。

這個做法在西方試圖抹黑中國的情況下，都被渲染成中國試圖謀取控制權(quán)，并通過控制權(quán)實現(xiàn)自己的利益。但如果去了解內(nèi)情和運行機制，其實更多還是為了項目能順利完成建設(shè)和運營，同時投資方能獲取合理回報，這是屬于市場驅(qū)動的公司商業(yè)化行為。

當(dāng)然，也有些項目在實行BOT或者債權(quán)股權(quán)重新安排的情況下，本來是能搞好的項目，但是不斷產(chǎn)生虧損。

觀其原因，有時候是由于該國民粹主義及選舉需要，對項目定價過低，比如很好的鐵路建設(shè)項目，由于票價定得過低，刻意迎合部分選民的利益，項目回報就有困難了。再如，在項目建設(shè)過程中，有時候地方政府“吃拿卡要”比較厲害，導(dǎo)致建設(shè)成本大幅提高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出原有設(shè)想，使未來財務(wù)上還本付息壓力變得很大，進而把一個本來可以不虧的項目生生變成了虧損項目。

可以通過債股關(guān)系的合理安排減少這一類不當(dāng)利益，也可以對已發(fā)生的財務(wù)負(fù)擔(dān)做出糾正性安排。這有助于減少道德風(fēng)險，是進行融資安排或債務(wù)重組的一種選擇，但前提是我們必須要把前述所謂的“債務(wù)陷阱”中的是非關(guān)系處理好。

第二，應(yīng)該適度減少主權(quán)債。既然有些共建“一帶一路”國家已面臨內(nèi)債和外債偏高的情況，中國就應(yīng)該借鑒世界上融資趨勢的新變化，對這些國家未來發(fā)展所需要的項目減少運用主權(quán)債，同時適當(dāng)減少采用銀行類機構(gòu)貸款的方式，而更多運用債券市場和認(rèn)購債券的方式，并更多參與區(qū)域和次區(qū)域開發(fā)銀行來共同投融資。

第三，要推動多邊機制的改革和建設(shè)。因為融資問題和債務(wù)重組問題比較復(fù)雜，存在很多爭議，有很多問題并未真正建立起有效的機制，這中間還有很多多邊機制改革的問題，也有很多多邊機構(gòu)建設(shè)的問題，包括現(xiàn)有多邊機構(gòu)決策背后的經(jīng)濟理念、歷史背景，以及最終形成的分析框架和重組框架等。

中國明確支持多邊主義，但在債務(wù)問題上，現(xiàn)行多邊機制的規(guī)則實際上還在不斷爭論、不斷變化之中，尚未真正建設(shè)好。因此，在這方面還有很多工作要做。中金的這本書在這些方面也有一定程度的涉及。