2025.12.12

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作者 | 第一財經 杜川

12月12日，央行發(fā)布最新數據，M2和社會融資規(guī)模增速均保持在較高水平，持續(xù)為經濟回升向好創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

具體來看，11月末，廣義貨幣（M2）余額336.99萬億元，同比增長8.0%，比上年同期高0.9個百分點，在上年同期基數提高的背景下，仍保持較高增速；社會融資規(guī)模存量440.07萬億元，同比增長8.5%，比上年同期高0.7個百分點；1-11月，社會融資規(guī)模增量為33.39萬億元，同比多3.99萬億元。

綜合融資成本持續(xù)維持在低位，充分體現了適度寬松的貨幣政策狀態(tài)。第一財經從央行獲悉，貸款利率保持在低位水平。11月份企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約30個基點；個人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約3個基點。

政府加杠桿支撐社融增長

隨著財政赤字率提升，政府債券對社會融資規(guī)模的貢獻度明顯提高。

初步統計，2025年前11個月，社會融資規(guī)模增量累計為33.39萬億元，比上年同期多3.99萬億元。其中，政府債券凈融資13.15萬億元，同比多3.61萬億元。

業(yè)內專家表示，今年以來，宏觀政策加大逆周期調節(jié)力度，對提振內需、穩(wěn)定經濟發(fā)揮了積極作用，也為金融總量合理增長提供了支撐。今年新增政府債務總規(guī)模11.86萬億元，比去年增加2.9萬億元，普通國債、特別國債和地方政府專項債額度都明顯增加，相應帶動政府債券在社會融資規(guī)模中占比提升。

除政府債券外，企業(yè)債券、股權融資等其他直接融資渠道也在加快發(fā)展。今年1-11月，社會融資規(guī)模中企業(yè)債券融資2.24萬億元，比去年同期多3125億元；非金融企業(yè)境內股票融資4204億元，比去年同期多1788億元。

業(yè)內專家表示，積極發(fā)展股權、債券等直接融資，是“十五五”規(guī)劃建議錨定加快建設金融強國目標作出的明確部署。直接融資具有風險共擔、利益共享與長期陪伴的特征，與高成長、重研發(fā)、輕資產的新動能領域更為契合，未來將在金融體系中發(fā)揮更重要的作用。

近期，財政部門還宣布提前下達2026年新增地方政府債務限額5000億元，更好銜接歲末年初的項目資金建設需求。

據市場初步測算，今年我國政府債券凈融資額有望突破12萬億元，政府債券融資占社會融資規(guī)模增量比重達四成。

業(yè)內專家強調，政府部門發(fā)債加杠桿，有力帶動了全社會的信用擴張，對社會融資規(guī)模增長形成重要支撐。

貸款增速趨勢性放緩

今年前11個月，人民幣貸款增加15.36萬億元。政府債券快發(fā)多發(fā)，對貸款有一定替代。

在社融增量中，前11個月對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加14.93萬億元，同比少增1.28萬億元。

貸款增速回落是多方面因素作用的結果。市場人士分析認為，目前社會融資規(guī)模、M2增速保持在8%左右，相比之下，貸款增速略低一些，既體現了多元化融資方式對銀行貸款的替代，也與地方化債和中小銀行改革化險的下拉作用有關。

有研究測算，去年以來，地方政府發(fā)行4萬億元特殊再融資債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款，對當前貸款增速的下拉影響超過1個百分點。此外，今年金融機構貸款核銷的規(guī)模也在1萬億元以上，同樣會下拉貸款增速，但這些資金仍在實體經濟中發(fā)揮支持作用，沒有因為核銷而退出經濟循環(huán)。

中長期來看，貸款增速回落是經濟新舊動能轉換在金融領域的反映。一方面，房地產、地方融資平臺等信貸投放主力等傳統信貸大戶需求回落；另一方面，新的經濟增長由投資驅動轉向消費驅動，但居民日常消費多依賴自有資金，相關融資需求較少；科技創(chuàng)新等新動能領域往往與股權融資更為適配，對信貸資金依賴度也不高。

“舊的信貸缺口難以被新的信貸需求完全填補，導致當前貸款增速出現趨勢性放緩，這也是經濟向高質量發(fā)展轉型在信貸領域的反映?！币晃皇袌鰴嗤＜覍Φ谝回斀浾f。

記者從央行獲悉，還原地方化債影響后，貸款增速在7.5%左右，仍高于名義經濟增速。11月，企業(yè)貸款利率穩(wěn)定維持在3.1%左右，較2018年本輪降息周期以來的高點（5.6%）下降2.5個百分點。同時，普惠小微貸款、制造業(yè)中長期貸款、科技貸款繼續(xù)較快增長，增速持續(xù)高于全部貸款增速，金融“五篇大文章”等重點領域的支持力度持續(xù)提高。

央行提供的數據顯示，11月末，人民幣各項貸款余額271.00萬億元，同比增長6.4%。結構上看，普惠小微貸款余額為35.88萬億元，同比增長11.4%，制造業(yè)中長期貸款余額為14.94萬億元，同比增長7.7%，以上貸款增速均高于同期各項貸款增速。

貨幣、財政協調配合十分重要

隨著信貸投放“體質換擋”，只看貸款增長情況越來越難以完整反映金融支持實體經濟的成效，更多看社會融資規(guī)模、貨幣供應量等更為全面的指標已成市場共識。

11月末，社會融資規(guī)模存量同比增長8.5%，廣義貨幣供應量（M2）同比增長8%，狹義貨幣（M1）同比增長4.9%，雖與上月相比小幅波動，但總體仍繼續(xù)保持較高增速。

業(yè)內專家表示，當前社會融資規(guī)模和M2增速比名義GDP增速高出約一倍，充分體現了適度寬松的貨幣政策狀態(tài)，為經濟高質量發(fā)展營造了適宜的金融總量環(huán)境”。

今年以來，央行繼續(xù)綜合施策維護資金面平穩(wěn)，保持流動性充裕，有力支持了政府債券的順利發(fā)行。同時，在促消費、調結構等方面，財政政策與貨幣政策也在協同發(fā)力。

專家表示，貨幣政策和財政政策的協調配合十分重要，可以共同支持穩(wěn)增長、調結構。從國際經驗看，在居民實際可支配收入一定的情況下，財政資金更多用于支持居民消費，對于拉動內需的作用更為明顯。美國在應對國際金融危機和新冠疫情沖擊期間，都較好發(fā)揮了財政在激發(fā)消費需求方面的作用。

日前，中央經濟工作會議指出，明年將繼續(xù)實施“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”，并強調政策的協同性，既要加大逆周期調節(jié)力度，又要注意跨周期平衡。

招聯首席研究員董希淼認為，預計2026年貨幣政策將繼續(xù)保持適度寬松的基調，并配合財政政策發(fā)力。

微信編輯 | 小羊

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