2024年4月24日，航運(yùn)界的巨頭們?nèi)珩R士基、達(dá)飛和赫伯羅特紛紛掀起漲價(jià)風(fēng)暴，部分航線的漲幅驚人地接近70%。在這波調(diào)整中，一個(gè)40英尺的集裝箱的運(yùn)價(jià)飆升至高達(dá)2000美元，涉及美國、南美及紅海等關(guān)鍵航線。緊接著，在5月10日，達(dá)飛輪船在官網(wǎng)上揮筆定金，從6月1日起再次上調(diào)亞洲至北歐的新FAK費(fèi)率：20英尺集裝箱需3200美元，而40尺柜——包括高柜和冷藏箱——則需6000美元。與前一個(gè)月相比，價(jià)格分別暴漲了500美元和1000美元。與此同時(shí)，馬士基也在6月跟進(jìn)漲價(jià)，將上海至鹿特丹的FAK報(bào)價(jià)定為2875美元和5600美元，競爭對手極羽科技線上的報(bào)價(jià)則為3150美元和4900美元。

自2024年3月中旬以來，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)已悄然累計(jì)上漲超過30%，歐線集運(yùn)（2406）的價(jià)格甚至翻了一番還多。

（圖片來源：上海航運(yùn)交易所）

隨著運(yùn)價(jià)的攀升，二級市場的投資熱情也如火如荼。

中遠(yuǎn)?？刈鳛榧b箱行業(yè)（以下簡稱為“集運(yùn)”）的翹楚，在16個(gè)月的低迷后，于2024年迎來了勢如破竹地反彈。其A股股價(jià)自年初以來已飆升近50%，市值膨脹至2280億元；而在港股市場，其股價(jià)的累計(jì)漲幅更是達(dá)到驚人的60%。 回首2023年11月29日，妙投曾在專欄《中遠(yuǎn)?？兀y漲難跌》里表示，市場已對中遠(yuǎn)海控的悲觀預(yù)期做了過多的定價(jià)，其下跌空間有限，但考慮到未來幾年集裝箱運(yùn)輸可能繼續(xù)低迷，中遠(yuǎn)海控短期內(nèi)大漲的可能性不高。 然而，市場的實(shí)際表現(xiàn)卻顛覆了所有預(yù)期，這背后究竟隱藏著怎樣的市場邏輯？中遠(yuǎn)海控是否真的就此翻身？

1、繞航+船東控艙

在今年二季度的集運(yùn)市場中，紅海緊張局勢持續(xù)升級，疊加船東控艙的精明策略，暫時(shí)平衡了集運(yùn)供需之間的天平。

從4月起，40英尺集裝箱的價(jià)格從2200-2300美元跳升至2500-2700美元。這背后的動(dòng)因復(fù)雜且多維，首先是多地地緣沖突導(dǎo)致紅海局勢持續(xù)緊張。

航運(yùn)需求的根本驅(qū)動(dòng)力是運(yùn)量與運(yùn)距的雙重作用。從去年10月底開始，也門胡塞武裝對紅海的不定期襲擊已直接影響到了歐洲的主要航線。船舶被迫繞行好望角，拉長了運(yùn)距，也相應(yīng)推高了運(yùn)輸需求與集運(yùn)價(jià)格。

紅海，作為連接蘇伊士運(yùn)河與亞丁灣的關(guān)鍵通道，對亞歐貿(mào)易至關(guān)重要。目前，目前避開紅海海域的主要替代方案是繞道好望角，國貿(mào)期貨表示，具體路線為中國-馬六甲海峽-印度洋-好望角海峽-南大西洋-西非海岸-北大西洋-歐洲，這種繞行需要多走7天左右，大約繞行8000海里，整體成本增加15%左右，對短期運(yùn)費(fèi)會產(chǎn)生較大的影響。

另一個(gè)關(guān)鍵因素是，船東主動(dòng)控制運(yùn)力，抬升運(yùn)價(jià)。

船東之所以有控價(jià)的權(quán)利，主要因?yàn)榧\(yùn)這個(gè)行業(yè)經(jīng)過多年競爭演變已經(jīng)形成了寡頭格局，如2M（馬士基與地中海航運(yùn)）、OCEAN聯(lián)盟（中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)、達(dá)飛輪船、長榮海運(yùn)）、THE聯(lián)盟（赫伯羅特、海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)、HMM、陽明海運(yùn)）等，共同控制著全球超過8成的運(yùn)力。

這些船東往往使用結(jié)盟并共享船舶（艙位）的形式，來節(jié)省支線運(yùn)輸成本，以及通過一系列操作，穩(wěn)定運(yùn)價(jià)。如果跌破了船公司的成本價(jià)，船東會采取提高空艙比例、停航和拆解老舊船舶方式控制運(yùn)力規(guī)模。

特別是在五一假期期間，船公司通過增加空白航班的比例約15%~20%，令北美航線的艙位一度緊張。

另一方面，需求端也略顯回暖。隨著法國奧運(yùn)會的備貨需求和中國汽車出口的增加——2024年一季度出口汽車132.4萬輛，同比增長33.2%。

因此，在紅海的持續(xù)緊張局勢和需求端的逐步回升之下，船東們有足夠的底氣調(diào)整運(yùn)價(jià)。 而中遠(yuǎn)?？氐墓蓛r(jià)反彈，除了運(yùn)價(jià)的上漲，還得益于其估值底的逐漸提高。

2、估值底在拔高

中遠(yuǎn)?？氐陌l(fā)展歷程可謂是一段波瀾壯闊的航運(yùn)史。

最初作為中國遠(yuǎn)洋的延續(xù)，公司主要聚焦于集裝箱運(yùn)輸，樹立起專業(yè)的集運(yùn)服務(wù)商形象。2007年的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自對母公司干散貨的收購，這一舉動(dòng)使得中遠(yuǎn)海控跨越成為一個(gè)集運(yùn)與散運(yùn)并存的綜合航運(yùn)巨頭。

然而，全球金融危機(jī)的沖擊使得海運(yùn)行業(yè)步入寒冬，中遠(yuǎn)海控也未能幸免，2011至2012年間累計(jì)虧損高達(dá)200億元，一時(shí)間被標(biāo)榜為A股市場的“虧損王”。這一段歷史不僅顯現(xiàn)了運(yùn)價(jià)與供需關(guān)系的緊密糾纏，也突顯了海運(yùn)業(yè)周期性波動(dòng)對企業(yè)經(jīng)營的極大考驗(yàn)。

到了2015年末，中遠(yuǎn)?？嘏c中海集團(tuán)合并重組，剝離了干散等非核心業(yè)務(wù)，決定回歸并加強(qiáng)集裝箱運(yùn)輸這一根本業(yè)務(wù)。2016年，公司船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)展到300艘以上，隨著更名為“中遠(yuǎn)?？?rdquo;，它快速崛起為全球第四大集裝箱運(yùn)輸公司。

自那時(shí)以來，中遠(yuǎn)?？氐闹饕獦I(yè)務(wù)集中在兩大類領(lǐng)域，即集裝箱航運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)以及集裝箱碼頭。其中，集裝箱航運(yùn)約占公司營收的95%左右。

中遠(yuǎn)?？氐挠?guī)模主要受兩大因素影響：一是集運(yùn)運(yùn)價(jià)，即單箱收入的波動(dòng)；二是單箱成本，涵蓋設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本、航程成本及船舶成本。

單箱收入與集運(yùn)景氣度緊密相關(guān)。2018年-2023年，CCFI（中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)）全年均值分別為818點(diǎn)、824點(diǎn)、984.4點(diǎn)、2616點(diǎn)、2793點(diǎn)和938.6點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？貑蜗溥\(yùn)費(fèi)收入分別為5270億元、5626億元、6301億元、12185億元、15732億元和7138億元，兩者高度正相關(guān)。

不過中遠(yuǎn)海控通過簽訂長期協(xié)議客戶以穩(wěn)定收入，這些長協(xié)價(jià)格通常為1至2年期，保證了一定的收入穩(wěn)定性。

中遠(yuǎn)?？氐膯蜗涑杀竞蛦蜗溥\(yùn)費(fèi)也是成正比例的，當(dāng)集運(yùn)景氣度升高，集裝箱費(fèi)用和船舶租金也會水漲船高，反之亦然。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

2023年，中遠(yuǎn)海控的業(yè)績表現(xiàn)顯然折射出了集運(yùn)市場的波動(dòng)性。根據(jù)CCFI全年均值938.6點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？氐募b箱總運(yùn)量達(dá)到了2355.5萬標(biāo)箱，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤238.6億元。展望2024年，妙投假設(shè)CCFI保持與2023年相同的水平，中遠(yuǎn)海控保守情況下預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)大約200億元的歸母凈利潤。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

歸母凈利潤規(guī)模的預(yù)測有助于判斷中遠(yuǎn)?？氐墓乐迪孪蘧烤乖谀睦铩?/p>

強(qiáng)周期行業(yè)由于盈利的波動(dòng)性較大，PB估值更為合適。在2017-2019年行業(yè)尚未爆發(fā)的時(shí)期，中遠(yuǎn)?？氐淖畹蚉B估值為1.67X。在相對估值較為穩(wěn)定的2019年，中遠(yuǎn)海控的平均PB為2.04X。目前，中遠(yuǎn)?？豍B降至1.11X左右，2023年1月最低降至了0.73X。（圖表來源：烏龜量化）

為保守起見，以中遠(yuǎn)?？貧v史最低估值為錨，則給予中遠(yuǎn)?？睾侠鞵B估值0.73X。

截至2023年末，中遠(yuǎn)?？貎糍Y產(chǎn)為2432億元，預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤為200億元，則中遠(yuǎn)海控2024年末凈資產(chǎn)累計(jì)2482億元（分紅可以忽略），按照0.73倍PB，中遠(yuǎn)?？谹股合理市值為1921億元，估值底正在提升。

這一估值提升的邏輯是，即使在周期下行周期，中遠(yuǎn)?？匾踩员３钟?，其凈資產(chǎn)在持續(xù)增加，從而抬高其估值下限。

集運(yùn)運(yùn)價(jià)反彈和估值底提升，是中遠(yuǎn)?？毓蓛r(jià)近期反彈的主因。當(dāng)然我們也不能忽視另一個(gè)因素，就是高股息配置邏輯。

在不確定性增大的環(huán)境下，高股息的資產(chǎn)因其穩(wěn)健的盈利和防御波動(dòng)的能力而變得尤為吸引人。

根據(jù)中遠(yuǎn)?？?023年的派息政策，每股紅利為0.75元。以目前的收盤價(jià)計(jì)算，其A股的靜態(tài)股息率為5.5%。雖然這一比率遠(yuǎn)低于去年的25%，但在高增長行業(yè)稀缺和市場不穩(wěn)的環(huán)境下，它仍然被視為高分紅股票，備受投資者青睞。至于中遠(yuǎn)?？厥欠裼瓉矸崔D(zhuǎn)，還要判斷集運(yùn)的走勢。

3、反轉(zhuǎn)的概率不高

繞航疊加船東控艙，供需關(guān)系短期改善，但并未改變集運(yùn)市場“寬供給、弱需求”的局面。

航運(yùn)業(yè)作為一個(gè)標(biāo)志性的周期性行業(yè)，其周期的判斷主要基于供需兩個(gè)關(guān)鍵因素的變動(dòng)。在需求端，如前文所述，主要看運(yùn)量和運(yùn)距。這里，運(yùn)量受到全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易狀況的直接影響，而運(yùn)距則由航線的選擇和可能的繞航?jīng)Q定。

在供給方面，未來一段時(shí)間內(nèi)的集裝箱船舶運(yùn)力（TEU）可以通過下列公式估算：下一期集裝箱船舶運(yùn)力（TEU）=當(dāng)前現(xiàn)有集裝箱運(yùn)力（TEU）+新船交付量（TEU）—船舶拆解量（TEU）。

新船的交付量是衡量市場即期新增運(yùn)力的重要指標(biāo)，而船舶拆解量則反映了市場中退出的船舶運(yùn)力。新船的交付量通常由在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比例來衡量，這反映了市場對未來運(yùn)力需求的預(yù)期。

疫情后集運(yùn)市場的興旺和集裝箱船租金的上漲，導(dǎo)致新船訂單量從2020年11月開始逐步放量。這些船舶通常需要14到20個(gè)月的建造周期，因此，這些訂單的集中交付會發(fā)生在2023年和2024年。截至2024年3月，全球已累計(jì)交付了429艘新船，訂單規(guī)模達(dá)到了431.4萬TEU，這將對未來的供需平衡產(chǎn)生重要影響。

（圖表來源：廣發(fā)期貨）

隨著集裝箱訂單陸續(xù)交付，全球集裝箱運(yùn)力也在逐漸上升。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年5月13日，全球集裝箱總運(yùn)力約2965.08萬TEU，總運(yùn)力同比增長10.2%。盡管總運(yùn)力在增加，但由于船東策略性地控艙以及航線繞行，實(shí)際可用運(yùn)力仍顯緊張。然而，這種繞行吸收的運(yùn)力是有限的，隨著新船的持續(xù)交付，集運(yùn)供給將逐步從平衡轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

截至2024年3月，集裝箱船手持訂單規(guī)模約624.2萬TEU，占集裝箱總運(yùn)力規(guī)模的21%。據(jù)克拉克森預(yù)測，2024年新船交付量約為255.7萬TEU，同時(shí)拆解量達(dá)68.3萬TEU，預(yù)計(jì)全年全球船隊(duì)運(yùn)力凈增加187.4萬TEU至2967.1萬TEU，較2023年增長6.7%。

2024年前3個(gè)月集裝箱運(yùn)力交付了72.35萬TEU，下半年運(yùn)力將加速釋放——（12000+TEU船舶）1-6月預(yù)計(jì)交付98.16萬TEU；1-8月預(yù)計(jì)交付131萬TEU，1-10月預(yù)計(jì)交付158萬TEU，1-12月預(yù)計(jì)交付187.4萬TEU（華泰期貨）。

由此可見，未來集運(yùn)市場面臨過剩風(fēng)險(xiǎn)。盡管船東可能通過空艙和減少航線來控制運(yùn)力，這些措施或許能夠穩(wěn)定運(yùn)價(jià)，但除非需求端出現(xiàn)顯著提升，否則集運(yùn)市場難以實(shí)現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)。

目前需求端的表現(xiàn)并不樂觀。中國的出口需求主要依賴于歐美市場，而進(jìn)口需求也受到這些國家經(jīng)濟(jì)總需求的影響，包括經(jīng)濟(jì)增長、國民收入、購買力及消費(fèi)預(yù)期等因素。

2024年4月，歐洲經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體變化不大，歐元區(qū)PMI雖小幅提升，但整體仍顯疲弱。美國的PMI數(shù)據(jù)同樣回落，消費(fèi)者信心指數(shù)雖有所改善，但制造業(yè)和新訂單PMI均跌破了榮枯線50點(diǎn)。

綜上所述，隨著運(yùn)力缺口的逐步填補(bǔ)以及需求景氣度不高，集運(yùn)市場的基本面趨向惡化，這意味著集運(yùn)市場難以迎來反轉(zhuǎn)，從而限制了中遠(yuǎn)?？氐墓乐瞪舷?。

總而言之，中長期視角下，中遠(yuǎn)?？毓乐迪鄬Ρ阋?，向下的空間有限，但考慮到集運(yùn)短期內(nèi)難以反轉(zhuǎn)，市場對其估值上限的預(yù)期也應(yīng)該適度降低。

短期來看，中遠(yuǎn)?？胤磸椥星槟芊癯掷m(xù)，主要關(guān)注以下三點(diǎn)：

一是市場風(fēng)格的變化。市場不確定性越強(qiáng)，高股息配置邏輯也越強(qiáng)；反之亦然；

二是紅海局勢的進(jìn)展。如果地緣政治事件擾動(dòng)持續(xù)，紅海短期難以復(fù)航，集運(yùn)運(yùn)力也會有所支撐；如果中東沒有進(jìn)一步惡化，紅海事件緩解，中遠(yuǎn)?？胤磸椱厔菀矊⒔Y(jié)束；

三是船東漲價(jià)的持續(xù)性和力度。船東如果持續(xù)推高運(yùn)價(jià)，且加大調(diào)價(jià)力度，將成為推動(dòng)市場情緒向好的重要因素。相反，如果漲價(jià)動(dòng)作停滯不前或力度減弱，市場將面臨調(diào)整壓力。