行業(yè)點(diǎn)評

半導(dǎo)體行業(yè) – 寬禁帶半導(dǎo)體 – SiC/GaN：驅(qū)動新一輪 AI 基礎(chǔ)設(shè)施升級

我們認(rèn)為，在碳化硅（SiC）和氮化鎵（GaN）的帶動下，寬禁帶半導(dǎo)體行業(yè)正步入一個(gè)全新的、多年持續(xù)的增長階段。汽車電動化依然是核心的長期驅(qū)動力，但更具結(jié)構(gòu)性的新需求前沿正在打開，即AI數(shù)據(jù)中心的電力架構(gòu)重構(gòu)。

行業(yè)正從傳統(tǒng)54V直流供電（DC）加速邁向800V高壓直流（HVDC）架構(gòu)，這一轉(zhuǎn)變對新一代高功率AI機(jī)架至關(guān)重要，而其物理和經(jīng)濟(jì)可行性都高度依賴SiC和GaN的應(yīng)用。這一演進(jìn)正把相關(guān)材料的定位，從單純的“性能增強(qiáng)器”提升為“關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施組件”，由此形成一個(gè)具備高度延續(xù)性的投資主線。我們預(yù)計(jì)，那些具備規(guī)模優(yōu)勢、在8英寸晶圓上技術(shù)領(lǐng)先、擁有車規(guī)級認(rèn)證產(chǎn)品管線，并具備系統(tǒng)級解決方案能力的企業(yè)，將成為本輪趨勢中的主要受益者。

強(qiáng)勁的市場增長。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，2024年全球SiC功率器件市場規(guī)模約34億美元，同比增長12%，其中汽車應(yīng)用占比超過70%；GaN器件市場則同比增長43%，達(dá)到約3.88億美元。我們預(yù)計(jì)隨著在汽車和可再生能源領(lǐng)域的滲透率持續(xù)提升，以及AI數(shù)據(jù)中心等新興應(yīng)用的打開，SiC和GaN市場仍將保持穩(wěn)健擴(kuò)張。

AI數(shù)據(jù)中心成為結(jié)構(gòu)性需求前沿。隨著AI機(jī)架單機(jī)功率向1MW推進(jìn)，傳統(tǒng)供電架構(gòu)在電流上限、銅耗壓力以及能效瓶頸等約束下，正逐步變得低效。行業(yè)正在向800V HVDC架構(gòu)演進(jìn)，這一升級同樣依賴SiC和GaN才能在物理與成本層面成立。該趨勢將為上下游生態(tài)帶來多層次的增量機(jī)會：數(shù)據(jù)中心電力使用效率（PUE）有望最高改善約5%，整體擁有成本（TCO）有望最高降低約30%，同時(shí)為機(jī)架功率擴(kuò)展至1MW以上提供可擴(kuò)展性基礎(chǔ)。

我們繼續(xù)看好英諾賽科（2577 HK，買入，目標(biāo)價(jià)：49 港元），其為純 GaN 領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，根據(jù) TrendForce 數(shù)據(jù)，2024年市占率約 30%，位居全球第一。我們預(yù)計(jì)公司在 2024-2027E 年間的收入將實(shí)現(xiàn)約 55.2% 的復(fù)合年增長率，主要受益于行業(yè)順風(fēng)、清晰的戰(zhàn)略定位，以及與 NVIDIA 等全球合作伙伴的協(xié)同推進(jìn)。潛在風(fēng)險(xiǎn)包括：1）GaN 滲透率不及預(yù)期；2）供應(yīng)鏈擾動；3）知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)訴訟。

公司點(diǎn)評

Salesforce（CRM US，買入，目標(biāo)價(jià)：392.0美元）- 3QFY26業(yè)績穩(wěn)??；Agentforce與數(shù)據(jù)云業(yè)務(wù)維持強(qiáng)勁趨勢

Salesforce公布3QFY26業(yè)績：總營收同比增長9%至103億美元，符合彭博一致預(yù)期；非GAAP營業(yè)利潤同比增長17%至36億美元，較一致預(yù)期高出4%，主因費(fèi)用確認(rèn)時(shí)點(diǎn)及壞賬費(fèi)用調(diào)整的影響。cRPO同比增長11%至294億美元，較指引高約1%，主要依托Agentforce業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁勢頭帶動訂單增長。3QFY26 Agentforce及Data 360業(yè)務(wù)ARR達(dá)到約14億美元，同比增長114%。展望4QFY26，管理層預(yù)計(jì)總營收將同比增長11%-12%至111.3億-112.3億美元，包含Informatica并表帶來約3個(gè)百分點(diǎn)貢獻(xiàn)；cRPO預(yù)計(jì)同比增長約15%，包含Informatica并表帶來約4個(gè)百分點(diǎn)貢獻(xiàn)。考慮到Agentforce及Data 360業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁勢頭，預(yù)計(jì)FY27/28將帶來更顯著收入貢獻(xiàn)，我們上調(diào)FY26-28總營收預(yù)測0%-3%，并將目標(biāo)價(jià)上調(diào)1%至392.0美元，基于21x FY26E EV/EBITDA。維持“買入”評級。