同時我們認為，「通達系」整體已經構筑成本優(yōu)勢護城河，集中度將向頭部公司集中，且「價格戰(zhàn)」存在邊界而非無止境，整體將進入良性量價循環(huán)（即價格下降幅度與成本改善相匹配）。

 但我們發(fā)現(xiàn)，近年來申通快遞估值顯著低于同行公司。本篇報告，將探討申通低估值之「謎」，并探討其估值修復的路徑與演變。我們認為，正走在變革之路上的通達系「元老」，依舊被低估，依舊存在預期差。

 報告摘要 

1、四重擔憂壓制公司過去估值水平

 ■  經營層面：市場份額14-17年連續(xù)4年下滑（16.5%降至10%），引發(fā)對公司競爭力的擔憂。

 ■  資產層面：轉運中心資產直營化不足，總部資本開支落后（資本投入代表未來競爭力）。

 ■  財務層面：沒有效率提升推動的單票毛利逆勢增長不被認可（以量為先邏輯下，量居首）。

 ■  經營模式層面：持有轉運中心資產的大加盟商與總部利益訴求不同，成為另一個擔憂點。

2、估值能否修復？四大變革正在進行時

 1）變革措施之一：轉運中心直營化比例提升

 2018年以來，公司已累計公告5批轉運中心中轉業(yè)務資產組收購公告，合計金額14.91億元，我們測算直營化率從45%提升至88%（根據轉運中心個數(shù)計算）。

 2）變革措施之二：加大資本投入

 過往的投資「缺位」，主要受到轉運中心直營化不足約束，隨著直營比例提升，資本開支亦大幅增長。2018年前三季度，公司資本開支增速明顯高于通達系同行，金額與韻達持平。

 3）變革措施之三：優(yōu)化加盟商管理

收購轉運中心后，公司對加盟商管控力增強。

 4）變革措施之四：去重貨，優(yōu)化產能

實施變革后，申通業(yè)務量顯著提升。業(yè)務量增速自18年下半年以來連續(xù)提升，19年1月市場份額已經達到11.3%；18年10月、12月及19年1月三個月的增速超越韻達，成為行業(yè)領跑者。同時，此前大加盟商所在區(qū)域開始發(fā)力；品質指標亦提升明顯。

 3、市場依舊存在預期差：一次性釋放還是可持續(xù)改善？

 1）我們認為目前的改善更多是受益于直營化后利益分配紅利；成本改善將主要體現(xiàn)在19年下半年，同時公司大加盟商有望由劣勢轉為優(yōu)勢。

2）我們給出兩大觀察指標：成本改善以及業(yè)務量增速的持續(xù)性。

 成本改善：我們預計可比單票成本2019年可同比下降10%左右（剔除掉轉運口徑變化，不含派費），意味著轉運中心直營化后核心效率提升的開始；

 業(yè)務量增速持續(xù)：2019年下半年，低基數(shù)因素消退，業(yè)務量增速依舊超越行業(yè)10個百分點，也可證明公司非一次性釋放。

 4、投資建議

1）我們認為，處于景氣區(qū)間的快遞行業(yè)中樞可給予20倍PE；

2）我們預計公司2019年實現(xiàn)歸屬凈利23億元，當前僅15倍PE；市場對公司的認知僅限于轉運中心直營化的推動了一次性的紅利釋放，預期差在于忽視公司直營化后，通過效仿行業(yè)領先者成功路徑進行的精細化管理與降本增效。

我們認為：此前壓制公司的四重因素中，在公司進行四大變革后已經逐步消除或正在削弱，公司估值應當?shù)靡孕迯?，而根據最終改善的路徑與持續(xù)性可給予18-22倍PE，對應市值為414-506元，較當前市值有21%-48%的空間；中性情況下給予20倍PE，目標價30元，較現(xiàn)價34%空間?？紤]到公司改 善進度的不確定性，強調「推薦」評級。

 5、風險提示

經濟大幅下滑，價格戰(zhàn)加劇，成本改善低于預期。

 目錄 

 報告正文 

四層面破解申通低估值之謎

 1）四重擔憂導致申通估值顯著低于同行

■  市值跌至最低

以A股通達公司借殼上市打開連續(xù)漲停首日計，申通快遞市值725億，領先于圓通上市首日的561億以及韻達的405億；但16年10月中通上市，即通達系全部上市日，申通市值已經跌落至534億，落后于韻達的551億，更是落后于圓通的935億和中通的843億；此后始終低于圓通、韻達，截止2月22日，申通市值345億，圓通367億，韻達583億元。

 ■  估值跌至最低

以PE（TTM）看，17年開始申通估值從35倍跌至18年12月最低12.6倍，圓通從35倍跌至最低18年12月的17倍，韻達則從30倍起步，高點到過18年中的40倍，最低跌至18年末的20倍。

平均來看，韻達估值30倍，圓通27倍，申通僅19倍。

截止2月22日，對應2019年盈利預測，申通估值PE15倍，圓通17倍，韻達22倍，申通近期開始修復，但依舊最低。

 申通估值為何長期以來比同行顯著低？我們認為過去存在四重擔憂：

• 經營層面：市場份額14-17年連續(xù)4年下滑，引發(fā)對公司競爭力的擔憂；

• 資產層面：轉運中心資產直營化不足，總部資本開支落后（資本投入代表未來競爭力）；

• 財務層面：沒有效率提升推動的單票毛利逆勢增長不被認可（以量為先邏輯下，量居首）；

• 經營模式層面：大加盟商與總部的利益訴求不同，成為了另一個擔憂點。

2）經營層面：市場份額14-17年連續(xù)4年下滑

從快遞公司公布數(shù)據來算：2013-2014年申通占據份額頭名；2015年底被圓通、中通超越，市場排名下滑至第3名；2016年底被韻達超越，市場排名下滑至第4名；2015-2017年，申通業(yè)務量增速均低于行業(yè)和通達系（2017年高于圓通），2018年6月被百世超越，市場排名下滑至第5名。

但隨著下半年的改善，2018年申通市場份額止跌達到10.1%，較17年提升4個百分點。19年1月公司市場份額已經達到11.3%（下文有詳述）。

注：截止2018年12月，韻達市占率13.8%，圓通13.1%，申通10.1%，中通僅披露截止Q3數(shù)據為16.6%，我們預計中通2018年全年市占率達到16.8%左右。

2014-2018年，申通市場份額從16.5%下降至10.1%，下降幅度達6.4個百分點（最大降幅超過7個百分點，18年6月為最低點），連年的下降直接引發(fā)市場對公司競爭力的擔憂。

當前，通達系快遞主要集中于電商小件快遞市場，盈利驅動主要來自于面單數(shù)量，較高的業(yè)務量增速既反映了當前的終端競爭力，也有助于形成良性循環(huán)，增強規(guī)模效應和網絡效應。因此，當市場份額下滑，業(yè)務量下降會引發(fā)市場對公司競爭力的擔憂，從而擔憂盈利能力，在沒有出現(xiàn)業(yè)務量的拐點前，公司估值被壓制。

3）資產層面：轉運中心資產直營化不足，總部資本開支落后

2014-2017年，申通固定資產總額為同行中最低，資本開支也處于同行中最低水平。在同行對干線投資不斷加碼的同時，申通的投資「缺位」，使得市場擔憂申通的未來競爭力。

但我們認為，申通的投資「缺位」，并非公司缺乏投資意識和投資能力，主要受到轉運中心直營化不足約束。

4）財務層面：沒有效率提升推動的單票毛利逆勢提升不被認可

收入端：2014-2018年9月，各快遞公司收入增速分化較大。2014至2018年上半年，申通增速接近行業(yè)，但處于通達系同行中較低水平。

利潤端：2014-2018年9月，申通利潤增速處于通達系中位水平，主要因公司單票收入降幅低于同行，在業(yè)務量增速有瓶頸的情況下，公司沒有執(zhí)行「以價換量」的策略。

從單票收費和單票成本看，公司成本優(yōu)勢不顯著，對加盟商的收費處于同行中較高水平。但公司的單票毛利「逆勢」上升，也導致業(yè)務量的下降，

但前述我們分析，當前快遞行業(yè)以量為先的本質，使得并非以成本下降效率提升帶來的單票毛利上升并不被認可。

5）經營模式層面：大加盟商與總部的利益訴求不同，成為了另一個擔憂點

相比同行，公司呈現(xiàn)「大加盟商」結構。申通的加盟商平均體量大于同行：申通> 中通>圓通>韻達。但從2017年與2016年的同比數(shù)據看，「小加盟商」增長更快，單個加盟商件量增速：中通>韻達>圓通>申通。

我們認為，「大加盟商」的影響，核心在于控制了干線轉運中心，對網絡效率易產生三重不利影響：

①  影響經營效率

轉運中心建設上，加盟商的資本開支意愿與能力均弱于總部，導致加盟商對轉運中心的投入不足，從而導致轉運中心的產能、成本、品質均落后于同行。一方面會影響該區(qū)域發(fā)出件的成本，削弱該區(qū)域加盟商的攬件能力；另一方面會影響該區(qū)域到達件的品質，從而影響其他區(qū)域加盟商的攬件能力。

②  影響中小加盟商利益

轉運中心定價上，大加盟商與總部存定價策略差異?？偛恳悦鎲螖?shù)量盈利，轉運環(huán)節(jié)定價傾向于微利甚至略虧，而大加盟商對于這部分經過轉運中心的流量，無法通過其他方式彌補，只能通過轉運環(huán)節(jié)盈利。假設成本相同情況下，大加盟商加價訴求強于總部，而較高的定價，會加重該區(qū)域加盟的經營成本。

③  影響總部利益

轉運中心流入的貨物上，大加盟商與總部存在產品策略差異。總部以面單數(shù)量盈利，傾向于收小件，加盟商以貨物重量收取終端價，傾向于收大件。由于總部不控制該區(qū)域的轉運中心，對該轉運中心流入的貨物結構缺乏管控能力。從而導致申通網絡大件占比較高，影響分揀效率和運輸效率，削弱公司在小件市場的競爭力。

  2  估值能否修復？四大變革正在進行時

前述四大市場擔憂點是壓制公司估值弱于行業(yè)中樞的原因，但擔憂屬于過去，申通自18年開始了顯著變革。那么，這些變革能否直擊上述弊端，估值能否走出修復？

1）變革措施一：轉運中心直營化比例提升

我們認為，電商快遞當前階段是以量為先，性價比是核心競爭力，因轉運中心直營化比例遠低于同行，導致公司一方面難以進行資本開支提升效率，另一方面在全網利益平衡中存在與大加盟商的分歧。

直營化比例提升可直接解決上述資產層面、經營模式層面的擔憂。

總部取代加盟商，對干線進行直營，是成本改善的前提。通達系準龍頭中通、韻達進行成本控制正是如此。加盟商資本開支能力不足、與全網利益的不一致，在經營具有樞紐意義的干線中轉中心和干線運輸時，難以進行資本開支和整體優(yōu)化布局，從而難以提升干線經營效率。

2018年以來，公司已累計公告5批轉運中心中轉業(yè)務資產組收購公告，合計金額14.91億元，其中前4批已完成交割。2017年底申通轉運中心的直營化率為45%，2018年6月申通轉運中心直營化率已達到74%（根據轉運中心個數(shù)計算）。我們測算，到2018年底公司直營化率已經達到88%。

直營化比例明顯提升，是公司展開新一輪提質增效發(fā)展的重要前提。

 ※ 探討：為何直營化18年快速推進？

我們分析認為，公司收購大加盟商經營的轉運中心事項，能夠較快推進，得益于中小快遞逐步退出市場從而使得公司在收購事項中對大加盟商議價能力增強。

2016-2017年，申通直營化存在客觀實施難度。中小快遞的經營擴張和對外融資表現(xiàn)活躍，大加盟商可以憑借樞紐級轉運中心資產和業(yè)務量獲得中小快遞股權，總部與大加盟商難以就收購資產的估值達成一致。

但2018年，以快捷快遞為代表的中小快遞洗牌加速。一方面中小快遞經營難度增加，另一方面融資難度加大，一級市場投融資遇冷，導致資本對中小快遞投資熱度下降。從CR8集中度看，中小快遞的市場份額正在被壓縮。大加盟商被收購意愿顯著增強，直營化推進速度超預期。

附：

快遞市場份額在向頭部公司明顯集中：16年后見底回升，18年起加速上行

 資本對于新快遞熱情逐漸消退：從CR8集中度看，中小快遞的市場份額正在被壓縮，同時伴隨行業(yè)業(yè)務量增速下降，2018年以來，一級市場對二三線快遞行業(yè)的投資熱度也趨于下降。

在龍頭快遞的規(guī)模效應、網絡效應、資產壁壘增強的背景下，中小快遞的經營難度在加大，上市融資更難，加盟商自持的轉運中心缺乏好的退出路徑，且快遞網絡具備較高的經營、整合難度，使得收購價值也在降低。

2）變革措施二：加大資本開支

前述我們認為，過往申通的投資「缺位」，并非公司缺乏投資意識和投資能力，主要受到轉運中心直營化不足約束。2018年開始，隨著公司直營化比例提升，資本開支亦大幅增長。

2018年前三季度，申通的資本開支增速明顯高于通達系同行，資本開支金額與韻達持平，改變了過往在通達系中資本開支落后的局面。

而在干線轉運中心直營化提速、資本開支提速的背景下，公司不斷優(yōu)化干線中轉和運輸?shù)慕洜I。

干線運輸方面，公司自營化、大車化持續(xù)推進。截至2018年6月，公司開通干線運輸線路2,231條，較2017年年底增加401條；公司開通路由達到9,453條，較2017年年底增長84.02%。干線運輸車輛方面，公司共有干線運輸車輛4,053輛，其中直屬于杭州申瑞的車輛數(shù)為2,347輛，干線運輸車輛自營率為57.91%；在車型方面，公司共有13.5米以上的干線運輸車輛1,750輛，其中直屬于杭州申瑞的車輛數(shù)為1,155輛。

干線中轉方面，公司自持化、自動化持續(xù)推進。截至2018年6月，全網共有轉運中心68個，自營轉運中心50個，自營率約為74%；完成了9個地區(qū)的轉運中心的新建及改建工作；已經完成項目規(guī)劃且定標的有12個轉運中心，其中有7個場地已經開展施工。

3）變革措施三：優(yōu)化加盟商管理

總部將大加盟商持有的轉運中心直營化后，公司可以直接控制該區(qū)域的轉運環(huán)節(jié)定價、貨物結構，從而直接增強對該區(qū)域加盟商的掌控力。在此基礎上，公司得以優(yōu)化加盟商管理，主要表現(xiàn)在：

減少加盟商層級，促進網絡扁平化：2018年上半年，申通進一步減少加盟商承包層級：新發(fā)展獨立網點166個，其中重點開展了福州、煙臺等重要網點的拆分工作。目前申通網絡的加盟商層級絕大多數(shù)到二級為主。層級扁平化，可以直接減少層級間的交易成本，增強終端加盟商的攬件能力。

成立省級管理中心，費用調節(jié)精細化：2018年上半年，申通推行省區(qū)管理工作以來。根據網點所處區(qū)域特性和當?shù)厥袌龅恼加新是闆r，對特定城市單獨制定了費制考核政策，有助于確保總部資源的精準投放，確保公司市占率政策的執(zhí)行效果，并且協(xié)助省區(qū)對困難網點進行費用補貼，增強網絡的穩(wěn)定性。

4）變革措施四：產品層面，去重貨，優(yōu)化產能

去重貨，對大件比例略高的申通，產能、效率、品質提升意義重大。

根據我們測算，假設2017年公司大件快遞（10公斤以上）件量占比為3.7%，所占空間約40%（對應小件件量占比70%，所占空間約60%）。同等體積，平均可以容納16.05件小件或0.93件大件。

公司通過費率調節(jié)，降低重貨比例，現(xiàn)有快遞網絡可以逐漸釋放產能，在業(yè)務旺季容納更多件量；同等容量，不考慮轉運環(huán)節(jié)收益，更多小件可以獲取更多面單環(huán)節(jié)毛利。

此外，改變大小件混合的狀況，可以提高分揀中心的操作效率，提高轉運環(huán)節(jié)的操作效率。

 5）變革效果：業(yè)務量顯著提升

①  業(yè)務量增速自18年下半年以來連續(xù)提升

轉運中心直營化之前，公司市場份額連續(xù)4年下降（14-17年），18H1較17年底繼續(xù)下降0.4個百分點至僅9.3%，業(yè)務量增速顯著跑輸行業(yè)，18H1公司業(yè)務量達20.46億件，同比增速為18.6%，比行業(yè)增速（27.5%）低8.9pct。18年7月起，公司業(yè)務量增速開始超越行業(yè)，當月達37%，高于行業(yè)增速9.7個百分點，2018年全年公司市場份額止跌達到10.1%，較17年提升4個百分點。

19年1月公司市場份額已經達到11.3%。同時公司在10月、12月及1月三個月增速超越韻達，成為行業(yè)領跑者，19年1月增速42.96%，跑贏行業(yè)29個百分點。

②  此前大加盟商所在區(qū)域開始發(fā)力

從18年半年報披露區(qū)域情況看，公司華南增速提升顯著，從17年同期的4%提升至18年的57%。

根據我們的測算，申通在華南區(qū)業(yè)務量排序第2且十分接近第1位的圓通，收入增速居于首位。即公司的增速提升主要來自于高基數(shù)區(qū)域，并非低基數(shù)區(qū)域，也意味著公司在進行變革后，大加盟商的步調與總部更為一致，或信心更足。

③  品質指標提升明顯

2018年，申通品質指標改善明顯：

• 根據國家郵政局數(shù)據：公司在通達系快遞中，6個月排名進入前三，其中11、12月份有效申訴處理滿意度、有效申訴率行業(yè)排名第一；

• 2018年菜鳥指數(shù)連續(xù)7個月進入前三，其中6月份、10月份兩個月行業(yè)排第二名，次日達產品上升幅度最大，2018年，有6個月通達公司進入前二；

• 全鏈路時效由2018年年初的56.82小時，提升到最快53.8小時，全網平均提升3.02小時。

我們認為，申通該指標表現(xiàn)，在轉運中心仍處于建設過程、干線轉運環(huán)節(jié)仍處于改善過程的背景下，充分展現(xiàn)了加盟商在攬收、派件環(huán)節(jié)的服務能力，表明公司總部與加盟商的協(xié)同性增強。

  3  估值修復空間？

市場依舊存在預期差：一次性釋放還是可持續(xù)改善？

前述章節(jié)，我們分析公司針對市場擔憂的潛在弱點進行變革，并初步取得成效，則壓制的估值將進行修復，而對于修復空間，我們認為當前市場分歧在于改善是一次性的釋放，還是可持續(xù)的推進。

若為一次性釋放，則申通快遞的增速會因基數(shù)效應在19年前高后低，且下半年會較上半年明顯下臺階；由此，公司只是效仿了同行的先進做法，難以跑出超越行業(yè)的收益。

若為后者，則申通依舊大有可為，并且可持續(xù)體現(xiàn)于業(yè)績提升，其估值水平將回歸行業(yè)中樞，并存在超越的可能，與龍頭的估值差異將收窄。

我們認為，2018年公司直營化推進反映到業(yè)務量的增速，是利益分配機制理順后的直接效果，尚未體現(xiàn)直營后通過資本投入，自動化率提升帶來的經營效率提升。這一紅利將在2019年釋放，公司網絡改善空間仍然較大。

此外，公司加盟商偏大特征，正在由劣勢轉為優(yōu)勢。在終端重資產化的趨勢中，公司大而強的加盟商資源將體現(xiàn)優(yōu)勢。

 1）目前的改善更多是受益于直營化后利益分配紅利

前述章節(jié)我們分析經營轉運中心大加盟商與總部之間利益不同的訴求點，而直營后總部可以將全網利益進行再分配。同時，總部對貨物結構管控能力也得以增強。票均重量下降，小件貨量更多也推動業(yè)務量增速顯著改善。

 直營化后直接帶來的利益分配紅利，體現(xiàn)在以下兩個方面：

①  改變轉運環(huán)節(jié)定價策略

總部經營轉運環(huán)節(jié)，憑借面單獲利，而可以微利或者虧損形式做轉運環(huán)節(jié)定價；而大加盟商因無法賺取面單利潤，經營轉運環(huán)節(jié)必然以利潤為導向。

總部直營后改變轉運環(huán)節(jié)定價策略，相當于減少了大加盟商的獲利環(huán)節(jié)，將之前實際屬于大加盟商的利潤部分讓利給中小加盟商（部分留存在總部），對全網帶來再分配紅利，相當于小加盟商獲得了新收益，一方面提升攬貨積極性（提高服務質量），另一方面也可以更有能力去給客戶進行靈活價格調配（獲得更多業(yè)務量）。

②  控制轉運中心大貨流入

總部控制了轉運中心后，對貨物結構管控能力也得以增強。如申通2017年平均重量1.7公斤，18年上半年公斤段已經下降至1.38公斤。貨物結構的調整，能立竿見影的提升分揀和運輸效率，釋放出產能。

2）成本改善將主要體現(xiàn)在2019年下半年

從成本拆分看，2018年上半年公司可比單票成本比領頭羊中通高0.7元左右，成本具備改善空間。但考慮到資本開支和實施精細化管理所需要的時間，我們預計，成本改善將主要體現(xiàn)在2019年下半年。

①  轉運中心自動化率提升需要時間逐步體現(xiàn)

申通收購的轉運中心多為2018年下半年，公司需要對新收購的轉運中心與之前的轉運中心整體布局，在此基礎上，多數(shù)收購的轉運中心鋪設自動化設備預計需要經歷3個環(huán)節(jié)（改擴建、安裝自動化分揀線、調試到位）。根據我們觀察快遞公司轉運中心的建設周期、自動化分揀線的安裝節(jié)奏，預計公司轉運中心自動化率提升周期為6個月，預計2019年自動化設備安裝節(jié)奏將逐季加快。

公司對轉運中心的精細化管理，雖然可以通過模仿學習向龍頭逐步接近，但轉運中心自動化化率提升需要過程，公司精細化管理的實施需要與自身業(yè)務流程融合，預計公司對轉運中心的精細化管理提升周期為（6-9個月）。

2018前三季度，與同行相比，申通的在建工程增加較快，固定資產增加不明顯，我們認為這反映了公司轉運中心建設所需的過程。

②  運輸環(huán)節(jié)改善：預計快于中轉，年底接近18年中通的水平

根據2018年中報，公司共有干線運輸車輛4053輛，其中直屬于杭州申瑞的車輛數(shù)為2347輛，干線運輸車輛自營率為57.91%；在車型方面，公司共有13.5米以上的干線運輸車輛1750輛，其中直屬于杭州申瑞的車輛數(shù)為1155輛。

考慮到車輛購置、路線調整的周期快于轉運中心建設周期，申通運輸環(huán)節(jié)的改善過程預計快于中轉環(huán)節(jié)，預計2019年底，申通車輛的自營化率與大車數(shù)量將接近2018年低中通。

 3）大加盟商有望由劣勢轉為優(yōu)勢

①  加盟商體量仍大于同行，但總部控制力增強

申通加盟商平均體量仍大于同行，2018年上半年，加盟商平均體量：申通>中通>韻達>圓通。我們認為，在核心資產被總部掌控后，申通體量偏大的加盟商，并不會影響總部對加盟商的掌控力，公司可以直接控制該區(qū)域的轉運環(huán)節(jié)定價、貨物結構，從而直接增強對該區(qū)域加盟商的掌控力。

因為盡管申通加盟商體量仍大于同行，但總部對加盟商的掌控力與同行已不存在實質差異。

以公司的品質指標看，2018年申通品質指標相比2017年均值改善明顯。在轉運中心仍處于建設過程、干線轉運環(huán)節(jié)仍處于改善過程的背景下，充分展現(xiàn)了加盟商在攬收、派件環(huán)節(jié)的服務能力，表明公司總部與加盟商的協(xié)同性增強。

②  終端面臨重資產需求，大而強的加盟商資本開支能力強

近5年，行業(yè)業(yè)務量復合增速為42%，對加盟商的產能增速提出了要求，由于場地、用工均存在缺口，投資于自動化分撥設備，是解決產能瓶頸的重要措施。

此外，場地及人工成本上漲，使得加盟商需要投資于自動化分撥設備來提高末端分撥效率。但改擴建場地、購買設備均需要資金，因加盟商資本開支意愿、資本開支能力低于總部，導致加盟商層面不同程度的出現(xiàn)了產能、資金瓶頸。

③  大而強的加盟商，有更強的資本開支能力

我們做模擬假設：以通達系快遞單個加盟商的平均攬件量計，假設單票攬件毛利為0.5元，則單個加盟商的年平均攬件毛利為70-106萬元，假設單票攬件毛利為0.2元，則單個加盟商年均攬件毛利為28-42萬元。相對于該毛利規(guī)模，為擴大產能，加盟商需購置車輛、分揀設備、支付場地租金等，是一筆不低的開支。

橫向對比看，在相同的單票毛利水平下，申通加盟商的盈利規(guī)模高于同行，擁有更強的資本開支能力。

總部改善增強加盟商投資信心：今年Q2以來，公司網絡從干線至網點層面均進入改善通道，增速提升明顯。在此情況，公司網絡價值提升，也增強了加盟商的投資信心。

 4）同行區(qū)域業(yè)務量分布不均衡，公司存在改善時間

盡管通達系競爭激烈，但我們認為龍頭的網絡優(yōu)勢并非均衡分布，各公司均有強勢區(qū)域和弱勢區(qū)域，這會給申通的網絡改善提供時間。

收入分布的不均衡：通達系快遞（圓通、申通、韻達），華東收入占比均超過50%，其中韻達華東區(qū)占比高達73%。

整體收入增速與區(qū)域收入增速分化：各公司分區(qū)域的營收增速與整體的營收增速差異較大。華東區(qū)營收增速排序：韻達>圓通>申通；華南區(qū)營收增速排序：申通>圓通>韻達；華北區(qū)營收增速排序：圓通>申通>韻達。

業(yè)務量分區(qū)域測算：為了使得各公司業(yè)務規(guī)?？杀?，我們將各公司的收入除以單票收入，近似測算了各公司在各區(qū)域的業(yè)務量。

整體市場份額與區(qū)域市場份額的分化：分區(qū)域的業(yè)務量排序與整體的業(yè)務量排序差異較大。根據我們測算，華東區(qū)業(yè)務量排序：韻達>圓通>申通；華南區(qū)業(yè)務量排序：圓通>申通>韻達；華北區(qū)業(yè)務量排序：圓通>韻達>申通。

區(qū)域增速與區(qū)域業(yè)務規(guī)模排序正相關：我們發(fā)現(xiàn)，區(qū)域業(yè)務規(guī)模領先的公司傾向于在該區(qū)域獲得更高的收入增速，在區(qū)域競爭中表現(xiàn)更強勢。比如韻達在華東區(qū)業(yè)務量排序第1，收入增速居于首位；申通在華南區(qū)業(yè)務量排序第2且十分接近第1位的圓通，收入增速居于首位；圓通在華北區(qū)業(yè)務量排序第1，收入增速也居于首位。

 4  投資建議

被低估的通達系「元老」，依舊存在預期差

我們認為，過去壓制申通快遞的四大因素已經消除或正在改變，公司當前15倍PE，較同行差距較大，市場貨低估其改善的持續(xù)性，我們給出兩大觀察指標，成本改善以及業(yè)務量增速的持續(xù)性。

1）可比單票成本的下降，意味著公司轉運中心直營化后核心效率提升的開始，即競爭力的提升

我們預計申通的可比單票成本2019年可下降10%左右（剔除掉轉運口徑變化，不含派費），具體而言：

• 單票面單成本：考慮到面單紙質率下降（電商件增速更快，使得散客件與商務件占比下降），預計單票面單成本2019年有望下降10%左右；

• 單票中轉成本（剔除口徑變化）：預計轉運中心的自動化率提升將于19年下半年表現(xiàn)更為明顯，預計2019年全年中轉成本有望下降8%左右；

• 單票運輸成本：預計運輸環(huán)節(jié)的效率提升快于中轉環(huán)節(jié)，2018年下半年有望觀察到單票運輸成本的改善，但比較公司與同行的單票運輸成本、運輸工具類資產，仍有較大下降空間。隨著公司繼續(xù)提升自營比例、增加大車使用，預計2019年全年運輸成本有望下降12%左右。

 2）業(yè)務量增速的持續(xù)性：意味著直營化不是一次性的釋放

2018年下半年，在總部單票收費仍高于同行的情況下，公司已經實現(xiàn)了行業(yè)10%以上的業(yè)務量增速，充分證明了公司加盟商終端攬件能力。

直營化率提升從基數(shù)原因會使得公司18H2到19H1都維持超越行業(yè)10個百分點左右的增長，而分歧在于2019年下半年，2019年下半年，低基數(shù)因素消退，業(yè)務量增速能否持續(xù)維持，也是證明公司并非一次性改善。

我們認為，公司成本改善正在進行，將有望體現(xiàn)在2019年下半年，節(jié)約的成本則會使得全網利益分配更靈活，從而延續(xù)良性的量價循環(huán)，較高的業(yè)務量增速有望貫穿全年。預計下半年依舊可以超越行業(yè)10個百分點以上的增長。

 3）估值與投資建議

此前報告中我們認為，處于景氣區(qū)間的快遞行業(yè)中樞可給予20倍PE，并闡述了行業(yè)修復邏輯，即需求端拼多多等新型電商平臺的興起以及快速發(fā)展給行業(yè)維持20-25%的景氣區(qū)間帶來支撐；競爭格局，低價競爭策略的「失效」以及難復制，新進入者威脅降低。

同時我們認為，通達系整體已經構筑成本優(yōu)勢護城河，集中度將向頭部公司集中，且「價格戰(zhàn)」存在邊界而非無止境，整體將進入良性量價循環(huán)（即價格下降幅度與成本改善相匹配）。

 我們預計，公司2019年實現(xiàn)歸屬凈利23億元，當前僅15倍PE，市場對于公司的認知僅限于轉運中心直營化的變革，推動了一次性的紅利釋放帶來件量高增速，預期差在于忽視公司直營化后，通過效仿行業(yè)領先者成功路徑進行的精細化管理與資本投入降本增效。

我們認為，公司業(yè)務量增速重回一線陣營并有3個月處于行業(yè)領先，其估值應當?shù)靡孕迯?，而根據其改善的路徑與持續(xù)性可給予18-22倍PE，對應市值為414-506元，較當前市值有21%-48%的空間，中性情況下給予20倍PE，對應460億市值，目標價30元，較現(xiàn)價34%空間。強調「推薦」評級。

   風險提示

經濟大幅下滑、價格戰(zhàn)競爭加劇、成本改善不及預期。

*本文選自華創(chuàng)證券研究報告《低估值之“謎”及修復路徑探討:被低估的通 達系“元老”，依舊存在預期差》，僅供學習分享，已獲授權。