今天凌晨，參議院通過了1.9萬億的財(cái)政刺激法案，這個(gè)被認(rèn)為通過提高通脹預(yù)期而導(dǎo)致近期美債長端利率迅速攀升的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;離落地又更近了一步。考慮到眾議院為民主黨把持，可見該法案最終通過幾乎已成定局。
在長端利率節(jié)節(jié)高的環(huán)境下一次次表達(dá)將“靜觀其變”后，聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾被噴開了花，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為他這種掩耳盜鈴相當(dāng)于公開承認(rèn)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹束手無策。
然而，我認(rèn)為這種觀點(diǎn)恰恰反映出對(duì)聯(lián)儲(chǔ)新政策框架的不熟悉，要理解鮑威爾為什么死撐著“靜觀其變”，必須重溫其在2020年8月宣布聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整時(shí)的演講，當(dāng)時(shí)鮑威爾對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的兩大目標(biāo)都有很關(guān)鍵的論述：
1.充分就業(yè)：
聯(lián)儲(chǔ)決策將參考就業(yè)率與充分就業(yè)水平的“短缺（shortfalls）”而非“偏離（deviations）”。
“偏離”既可能指就業(yè)率超過充分就業(yè)也可能不及充分就業(yè)，超過時(shí)緊縮，不及時(shí)寬松，這是舊框架；但“短缺”只單純意味著不及充分就業(yè)，而沒有提超過充分就業(yè)，這意味著：
（1）聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為即便就業(yè)率超過預(yù)期的充分就業(yè)目標(biāo)也可能不引爆通脹（否則就與通脹目標(biāo)矛盾）；
（2）即便勞動(dòng)力市場(chǎng)火熱，只要通脹沒起來，聯(lián)儲(chǔ)就可以不加息。
2.通脹目標(biāo)：
考慮到長期的通脹低迷與下降的中性利率縮窄了聯(lián)儲(chǔ)與零利率下限之間的距離，使聯(lián)儲(chǔ)在面臨未來的危機(jī)時(shí)更難騰挪（比如，如果聯(lián)儲(chǔ)常態(tài)下利率是1%，那如果危機(jī)一來分分鐘就會(huì)降到0%，常規(guī)彈藥輕易耗盡），所以將舊框架下2%的通脹目標(biāo)制改成了平均通脹目標(biāo)制，數(shù)值目標(biāo)仍然為2%，但允許一定程度的通脹超調(diào)。
比如如果去年通脹為1%，那今年通脹可以為3%，這樣兩年的平均通脹目標(biāo)即為2%（不過債王岡德拉克覺得這種說法很扯，他認(rèn)為真實(shí)用意是在美國債臺(tái)高筑的宏觀大背景下暗搓搓放任通脹稀釋債務(wù)，可備一說）。
這意味著新框架下，即使美國通脹率超過2%，聯(lián)儲(chǔ)也可以依法坐視不理，具體時(shí)間取決于通脹超調(diào)幅度
概言之，新框架下，就業(yè)率可以（在特定條件下）超過充分就業(yè)而不加息，通脹率也可以（在特定條件下）超過通脹目標(biāo)而不加息，所以我認(rèn)為這個(gè)新框架本身就比舊框架更“鴿”。同樣一個(gè)人，如果完全按照新框架辦事，即便ta曾經(jīng)是個(gè)鷹派，現(xiàn)在也會(huì)變成鴿派。問題不在鮑威爾上，而在新框架上。
再來看看美國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
就業(yè)方面，2021年1月美國實(shí)際失業(yè)率接近10%（鮑威爾認(rèn)為官方統(tǒng)計(jì)的6.3%存在誤差），而美國疫情爆發(fā)前的2020年2月該數(shù)字為3.5%。
通脹方面，2021年1月美國通脹率為1.4%，而如果考慮到過去幾年的情況（以計(jì)算平均通脹率），美國從2012年起通脹觸達(dá)2%的時(shí)間非常有限，在2015年左右甚至一度瀕于0%，換言之即使當(dāng)下通脹達(dá)到2%甚至輕度超過2%，在新框架下聯(lián)儲(chǔ)都不應(yīng)該加息。
2012年以來，美國CPI曾長期低于2%，2015年瀕于0%。來源：布魯蓋爾學(xué)會(huì)
回到開頭的問題，這或許正是鮑威爾“靜觀其變”的原因：在充分就業(yè)與通脹目標(biāo)兩者都不符合新框架所設(shè)定的要求情況下改變貨幣政策立場(chǎng)，新框架的信譽(yù)何在？如果沒有信譽(yù)，新框架的一切目標(biāo)和手段都是空談。
2%的通脹目標(biāo)制框架也不是古已有之，而是80年代以來沃爾克-格林斯潘硬生生立起來的，沃爾克為了樹立央行通脹目標(biāo)制的信譽(yù)甚至把利率提到過驚世駭俗的20%，美國經(jīng)濟(jì)一片哀嚎。不談新框架本身的對(duì)錯(cuò)是非，新框架的樹立本身就意味著動(dòng)蕩和不安。
我認(rèn)為近期的一系列波動(dòng)，歸根結(jié)底是市場(chǎng)尚未適應(yīng)聯(lián)儲(chǔ)新政策框架的體現(xiàn)。
而且普惠發(fā)展是美國兩黨現(xiàn)在的政治正確（被特朗普帶起來的，盡管大統(tǒng)領(lǐng)嘴炮普惠實(shí)際上貧富差距仍在擴(kuò)大），但諷刺地是大放水其實(shí)在擴(kuò)大貧富差距，可抽水只會(huì)讓底層更慘，這幾乎是一個(gè)死結(jié)，因?yàn)樨毟徊罹鄦栴}本身也不是央行行長能解決的。
還是回到前文，如果按照聯(lián)儲(chǔ)的新框架，那停止寬松或嘴炮抽水的條件有二：
1.勞動(dòng)力市場(chǎng)異常火熱，失業(yè)率接近回到疫情前水平；
2.通脹從預(yù)期落地為現(xiàn)實(shí)，且要么在短期內(nèi)出現(xiàn)異常高的通脹，要么在中期內(nèi)持續(xù)超過2%。
否則鮑威爾仍然會(huì)一直鴿下去，因?yàn)樗鹀ling to的新框架本身就很鴿……
說來很矛盾，鮑威爾在政策立場(chǎng)上無疑是大鴿派，但在維護(hù)新框架的credibility意義上，卻在某種程度上吊軌地呈現(xiàn)出一絲鷹派色彩……
當(dāng)然，這些推論有一個(gè)前提：鮑威爾本人是一個(gè)按章辦事的理想主義技術(shù)官僚，而不是精致利己主義官僚。
如果是后者，可能就會(huì)有形成另一個(gè)版本的故事：
鮑威爾意識(shí)到了通脹，但如果現(xiàn)在加息美股藥丸，擔(dān)不起政治上的風(fēng)險(xiǎn)，裝作沒看見。
美債長端利率進(jìn)一步上漲，美股眼見真的要崩，趕快迎合市場(chǎng)，市場(chǎng)要啥就給啥，瘋狂安撫，新框架的credibility瞬間gg。
相信哪一個(gè)故事，就看你個(gè)人了。