在過去很長一段時(shí)間里，“BAT”即百度、阿里、騰訊代表著中國互聯(lián)網(wǎng)的三大巨頭。但馬云并不滿足如此，他曾在內(nèi)部提及過“ATM”的概念，“AT”指的是阿里和騰訊，很顯然，馬云希望那個(gè)“M”是螞蟻集團(tuán)。

2008年，馬云放出豪言：“如果銀行不改變，我們改變銀行。”承擔(dān)這一使命的支付寶從2004年一步步走來，終于要用上市來標(biāo)記這一歷史性的革命勝利。

8月25日，支付寶母公司螞蟻集團(tuán)（以下簡稱“螞蟻”）同時(shí)向科創(chuàng)板、港交所遞交了招股書，尋求“A+H”股同時(shí)上市，總計(jì)發(fā)行不低于30億股新股，但螞蟻并未在招股書中披露其每股發(fā)行價(jià)格和目標(biāo)融資額，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，螞蟻估值將超2000億美元，成為近年全球最大規(guī)模IPO之一。

 2011年，馬云將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)剝離一事，曾引發(fā)很大爭議。去年，美團(tuán)創(chuàng)始人王興在接受《彭博商業(yè)周刊》采訪時(shí)，還提及此事。但現(xiàn)在看來，這個(gè)“不完美但正確的決定”換來了光明前景。螞蟻的招股書也再次明確，“我們脫胎于阿里巴巴集團(tuán)，從2011年起獨(dú)立運(yùn)營，與阿里巴巴集團(tuán)的淵源和連結(jié)，是我們力量和初心的來源”。

 關(guān)于阿里與螞蟻的關(guān)系，螞蟻董事長井賢棟曾經(jīng)有個(gè)生動(dòng)的比喻，那就是“夫妻關(guān)系”。雖然擁有共同的使命和價(jià)值觀，但螞蟻一直把自己作為一家獨(dú)立的公司，而不是阿里體系的一部分，它瞄準(zhǔn)的是更廣闊的市場，更遠(yuǎn)大的未來，即成為未來經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，從另一個(gè)層面“讓天下沒有難做的生意”。

 一張圖來看看螞蟻宏大愿景的基石。

除第一項(xiàng)外，其他均截至2020年6月30日或當(dāng)月

 10億用戶背后，是互聯(lián)網(wǎng)金融科技十幾年來對中國人生活方方面面的改變，也讓小小的螞蟻成為須彌般的龐然大物。目前市場預(yù)期，螞蟻估值將超越2000億美元，如果市場預(yù)期估值成真，螞蟻將力壓工農(nóng)中建四大銀行、人壽平安兩大保險(xiǎn)、京東美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)權(quán)貴，成為阿里、騰訊、茅臺之后的中國第四大上市公司，也將改變互聯(lián)網(wǎng)的格局。

 時(shí)至今日，阿里和騰訊的總市值分別為7784億美元6818億美元，穩(wěn)坐了“AT”的位置。在此之前，對于“M”的位置，外界認(rèn)為，小米、美團(tuán)都有機(jī)會(huì)。不過，小米的總市值尙不足600億美元，與美團(tuán)2000億美元左右的總市值不可同日而語。螞蟻目前的估值已經(jīng)與美團(tuán)相當(dāng)，上市后，螞蟻的市值超越美團(tuán)幾乎沒有懸念。

 BAT的時(shí)代早已過去，隨著螞蟻上市，“ATM”時(shí)代真的要來了。而馬云，則成了最大的贏家，在“ATM”里獨(dú)占兩家。

 01.巨頭的誕生

幾億人都在用支付寶，然而少有人知道螞蟻真實(shí)的業(yè)務(wù)情況，本次招股書揭開了螞蟻的神秘面紗。

 首先是營收，螞蟻2020年上半年收入725.28億元。在已上市互聯(lián)網(wǎng)公司中，這一收入僅次于阿里的1537.51億元、騰訊的2229.48億元，和小米的1032億元；而美團(tuán)2020年上半年收入則為414.76億元。

 在2017年度、2018年度、2019年度，螞蟻分別實(shí)現(xiàn)營收653.96億元、857.22億元、1206.18億元，年均復(fù)合增長率為35.81%。

螞蟻的收入分三塊，分別是“數(shù)字支付與商家服務(wù)”、“數(shù)字金融科技平臺”以及“創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”。簡單來說，就是支付寶的支付業(yè)務(wù)，以及以螞蟻花唄、借唄和余額寶為代表的金融業(yè)務(wù)，包括微貸、理財(cái)和保險(xiǎn)，以上業(yè)務(wù)加起來貢獻(xiàn)了螞蟻99%以上的收入，創(chuàng)新業(yè)務(wù)至今還沒有大規(guī)模變現(xiàn)。

 以支付起家的螞蟻也一度以支付為生，在2004年電商行業(yè)的發(fā)展初期，商家希望消費(fèi)者先付款，消費(fèi)者希望商家先發(fā)貨，為了解決這種信任問題，支付寶應(yīng)運(yùn)而生，也找到了一個(gè)盈利的辦法，即向商家收取手續(xù)費(fèi)，還能獲取消費(fèi)者從付款到確認(rèn)收貨中的時(shí)間差沉淀下來的資金存款利息。

 這一層面上的支付寶，依然是阿里巴巴體系內(nèi)的一種工具，本身并不具備平臺功能，但隨著電子支付的普及，支付寶的用戶規(guī)模越來越大，同時(shí)不斷拓展支付場景，支付業(yè)務(wù)快速發(fā)展起來。

 截至6月30日，支付寶已經(jīng)坐擁超10億用戶和超8000萬月活商家，覆蓋超200個(gè)國家，一個(gè)恐怖的數(shù)字是，通過公司平臺完成的中國內(nèi)地總支付交易規(guī)模達(dá)到118萬億元，超過中國2019年GDP總值（99萬億元），接近當(dāng)年社會(huì)消費(fèi)品總額的三倍。

 通過向商家和平臺收取交易服務(wù)費(fèi)、向金融交易及個(gè)人交易如轉(zhuǎn)賬、信用卡還款等收取手續(xù)費(fèi)，螞蟻在成長道路上獲得源源不斷的推動(dòng)力，螞蟻支付2017年、2018年及2019年的收入分別為358.9億元、443.61億元與519.05億元，營收貢獻(xiàn)占比分別達(dá)54.9%、51.8%與43%，早期更相當(dāng)于唯一收入來源。

 近年，雖然支付寶在小額支付領(lǐng)域逐漸被微信支付超越，對整體營收的貢獻(xiàn)也在下降，但是這么多年下來，支付業(yè)務(wù)發(fā)揮了“入口”的作用，不斷拓展支付場景，強(qiáng)化了獲客和留存，也為其他業(yè)務(wù)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，發(fā)揮了引流、數(shù)據(jù)沉淀、用戶畫像的巨大作用，為微貸、理財(cái)?shù)冉鹑跇I(yè)務(wù)開辟了道路。

 如果說To C的支付利潤低、靠量取勝，獲客更合適的話，那將客戶和場景轉(zhuǎn)手提供給龐大的金融機(jī)構(gòu)，用變現(xiàn)的邏輯做To B的生意，就是螞蟻目前及可見未來最重要的支柱。

 花唄和借唄，不僅改變了一代年輕人的消費(fèi)習(xí)慣，也成就了這只小小的螞蟻。招股書顯示，螞蟻旗下數(shù)字金融科技平臺的微貸業(yè)務(wù)今年上半年收入285.86億元，占總營收的39.41%，超過支付成為螞蟻?zhàn)詈诵牡氖杖雭碓础?/p>

 所謂微貸業(yè)務(wù)，螞蟻就相當(dāng)于“金融中介”，促成銀行等金融機(jī)構(gòu)與以前并不具備貸款資質(zhì)的個(gè)人和小微企業(yè)之間的信貸，早前披露的數(shù)據(jù)顯示，花唄用戶中有70%以上原先沒有信用卡，而網(wǎng)商銀行服務(wù)的小微企業(yè)中，80%不是傳統(tǒng)銀行的客戶。

 螞蟻微貸讓這些草根人群也能獲得金融服務(wù)，這既是螞蟻“讓天下沒有難做的生意”的使命，也在不經(jīng)意間改變了傳統(tǒng)銀行業(yè)，發(fā)揮出互聯(lián)網(wǎng)的力量。招股書顯示，截至2020年6月的12個(gè)月內(nèi)，螞蟻促成的貸款余額達(dá)到2.1萬億元，其中消費(fèi)信貸1.7萬億元，小微企業(yè)經(jīng)營信貸0.4萬億元，花唄和借唄服務(wù)5億個(gè)人用戶，網(wǎng)商銀行服務(wù)超2000萬小微企業(yè)。

 微貸業(yè)務(wù)中，螞蟻可以按照合作的金融機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)利息收入的一定百分比收取“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”，因此收入與其促成的信貸規(guī)模息息相關(guān)，從功能上說，螞蟻微貸并不是放貸人也不是擔(dān)保人，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)等技術(shù)問題，以及催收，而獨(dú)立風(fēng)控、放貸并收取利息都由其背后的銀行等持牌機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，這就解決了自身信貸規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)問題。

 除了微貸業(yè)務(wù)外，螞蟻數(shù)字金融科技平臺還有理財(cái)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，今年上半年，理財(cái)收入112.83億元，占比15.6%；保險(xiǎn)收入61.04億元，占比8.4%，整體來看，向合作機(jī)構(gòu)收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)，是螞蟻支付、小貸、理財(cái)與保險(xiǎn)這些核心金融業(yè)務(wù)的主要變現(xiàn)方式，因此成本不高，利潤率維持在一個(gè)較高水平。

 統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，螞蟻分別實(shí)現(xiàn)凈利潤82.05億元、21.56億元、180.72億元和219.23億元，今年上半年更是日賺1.2億元，成為互聯(lián)網(wǎng)公司中又一吸金大戶。

 雖然小米的收入超越螞蟻，但從凈利潤來看，小米顯然遠(yuǎn)不如螞蟻吸金。上半年，小米調(diào)整后的凈利潤僅34億元；而美團(tuán)更不在一個(gè)級別上，上半年的凈利潤僅6.31億元。

 02.科技而不是金融

今年6月，在使用“螞蟻金服”這個(gè)簡稱六年后，螞蟻將公司全名改為“螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司”，“金融”沒了，“科技”為先，進(jìn)一步明確了自身的定位，即一家以科技輸出為主、以科技賦能金融機(jī)構(gòu)的科技公司，而非金融機(jī)構(gòu)。

 在螞蟻金服完成金融業(yè)態(tài)全牌照布局后，逐步發(fā)展出銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、基金全類別金融服務(wù)，2019年，使用3種及以上類別的用戶達(dá)80%，使用全部5種類別的用戶達(dá)40%，但是螞蟻沒有自己做，而是采用外部協(xié)同的方式，與資管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)合作，向他們提供技術(shù)，向用戶推薦產(chǎn)品，賺取“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”。

 撕下“金融”標(biāo)簽，一方面是為了規(guī)避金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也避免了壞賬等風(fēng)險(xiǎn)，截至2020年6月30日，螞蟻促成的信貸余額中，由其合作的金融機(jī)構(gòu)放款或者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的金額比例約占98%，這讓螞蟻能夠以很少的資金撬動(dòng)巨大的杠桿。

 “結(jié)構(gòu)化增信可以讓銀行等更放心把錢放貸給支付寶上的個(gè)人用戶或網(wǎng)商銀行的小微企業(yè)，如果這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出了壞賬等問題，先賠付的是螞蟻微貸，這個(gè)模式成功的關(guān)鍵在于螞蟻微貸的不良貸款率一定要低。”一位金融從業(yè)者對燃財(cái)經(jīng)表示。

 以個(gè)人消費(fèi)貸和小微企業(yè)信貸的逾期率看，螞蟻在這方面做得還不錯(cuò)，在數(shù)個(gè)統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)個(gè)人30天和90天逾期率都在2%以下，企業(yè)則不超過3%。

 《螞蟻金服：科技金融獨(dú)角獸的崛起》的作者、北京看懂研究院研研究員由曦向燃財(cái)經(jīng)強(qiáng)調(diào)，從Fintech 轉(zhuǎn)向 Techfin，螞蟻將自己定位為一個(gè)服務(wù)金融公司的科技公司，這將有別于一般的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)服務(wù)金融公司的科技公司，螞蟻只是收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)，并不為金融風(fēng)險(xiǎn)兜底，兜底的風(fēng)險(xiǎn)是由吃息差的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

 未來，螞蟻?zhàn)龅闹饕€是技術(shù)的生意，一方面隨著現(xiàn)有業(yè)務(wù)的行業(yè)規(guī)模和市場份額提升，還有一定的增長空間，但更有想象力的是當(dāng)螞蟻的支付、借貸深入到社會(huì)生活的方方面面，真正成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施，公司就能擁有對收費(fèi)比例的定價(jià)權(quán)，在數(shù)十萬億的交易體量下，即便是一點(diǎn)點(diǎn)提升，也會(huì)有巨大的增長。

未來，螞蟻的戰(zhàn)略方向?qū)⒓性趦纱蟛⑿械姆较颍杭夹g(shù)開放讓生態(tài)場景越來越多，技術(shù)輸出讓全球移動(dòng)支付發(fā)展對標(biāo)中國。未來三年，螞蟻潛在普惠人口將接近30億，這已經(jīng)為全球一半人口。

 這兩大業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向的背后，都來自于技術(shù)的驅(qū)動(dòng)。據(jù)之前流傳出螞蟻的一份融資文件中統(tǒng)計(jì)，因此，預(yù)計(jì)在2021年，螞蟻的三大收入來源中，“技術(shù)服務(wù)收入”將從現(xiàn)在的30%大幅升至65%以上。

 一位螞蟻內(nèi)部人士稱，技術(shù)服務(wù)收入主要是指螞蟻的核型技術(shù)能力全面開放，為各行業(yè)共創(chuàng)轉(zhuǎn)型支持，例如移動(dòng)開發(fā)平臺mPaaS會(huì)為各行業(yè)共創(chuàng)App終端服務(wù)框架，12306、蘇州銀行等已接入。再如風(fēng)控技術(shù)平臺蟻盾也在為醫(yī)療、共享單車、銀行等服務(wù)進(jìn)行反欺詐等識別。未來這些技術(shù)將成為螞蟻的核心業(yè)務(wù)模式和最主要的收入來源。

 自2015年起，螞蟻先后通過戰(zhàn)略投資和與當(dāng)?shù)睾献骰锇楹腺Y等方式，推出了9個(gè)本地電子錢包，這些都是螞蟻未來的發(fā)展空間。

 螞蟻集團(tuán)CEO胡曉明近日在接受媒體采訪時(shí)表示，今天的金融公司首先是科技公司，如果不成為一家科技公司，金融公司是沒有未來的。

 03.小螞蟻的路并不好走

螞蟻所代表的是一種可預(yù)見的數(shù)字經(jīng)濟(jì)未來，對于過去和未來經(jīng)濟(jì)數(shù)字化的程度，由曦這樣向燃財(cái)經(jīng)解釋：“今天的數(shù)字化程度，就像下雨，只是把這個(gè)土地上的浮土潤濕。今后十年二十年，數(shù)字化程度可能把土壤整個(gè)浸濕。在這樣一個(gè)過程中，一定會(huì)有巨大的機(jī)會(huì)和巨大的商業(yè)價(jià)值。”

 但成為基礎(chǔ)設(shè)施的道路并不好走，有好幾個(gè)強(qiáng)勁對手擋在路上。

 在支付層面，首先就是有微信支付加持的美團(tuán)。“阿里本地生活為什么重要，因?yàn)檫@事關(guān)阿里和螞蟻的未來。”一位行業(yè)人士表示。

 從招股書看，雖然螞蟻支付業(yè)務(wù)近年的增速在下降，營收占比也在下滑，但作為流量入口的支付業(yè)務(wù)在戰(zhàn)略意義上的重要性是幾類業(yè)務(wù)中最大的，也需要螞蟻持續(xù)不斷的支付場景拓展，而這離不開整個(gè)阿里數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的生態(tài)支持。

來源 / 中信證券研究

從用戶增速看，螞蟻雖然維持著較高的市場和推廣費(fèi)用，但總體增速依然在下滑，月活用戶2017年為4.99億人，2018年為6.18億人，2019年為6.59億人，2018年月活用戶同比增長了24%，2019年同比僅增長了7%。

 今年3月，支付寶全面轉(zhuǎn)型升級，從支付平臺升級為數(shù)字生活開放平臺，行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，支付寶所在的數(shù)字支付領(lǐng)域天花板已現(xiàn)，需要尋找新的用戶增量，來支撐其在一級市場上的萬億估值。

 從長遠(yuǎn)看，雖然目前螞蟻成為獨(dú)立于阿里巴巴的一個(gè)巨頭公司，并且與外部合作的信貸、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)成為業(yè)務(wù)支柱，但未來的發(fā)展依然要在阿里數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的大框架里，只有維持其基礎(chǔ)設(shè)施的地位，才能給創(chuàng)新的硬科技業(yè)務(wù)留下充足的發(fā)展時(shí)間。

 螞蟻的另一個(gè)新天地是在國外。將其在國內(nèi)的成功經(jīng)驗(yàn)搬到國外，用金融科技的方式服務(wù)更大規(guī)模的用戶，與全球經(jīng)濟(jì)的細(xì)枝末節(jié)建立連接，構(gòu)建一個(gè)全球網(wǎng)絡(luò)，將是螞蟻未來的探索重點(diǎn)。

 根據(jù)螞蟻對于全球化投資方向的投資，只占募集資金的10%來看，看上去這似乎并不是螞蟻近期的主要目標(biāo)，但其實(shí)是與現(xiàn)在的國際環(huán)境有關(guān)系。

 近兩年貿(mào)易形勢的變化，美國不僅僅針對華為、字節(jié)跳動(dòng)，也同樣影響了螞蟻的國際化進(jìn)程。例如，2018年，螞蟻未能完成對美國匯款公司 MoneyGram International Inc.的收購，正是因?yàn)槊绹赓Y投資委員會(huì)（CFIUS）的阻擾，螞蟻金服還為此支付了3千萬美元的“分手費(fèi)”。

 盡管在2019年收購總部位于倫敦的英國跨境支付公司萬里匯(WorldFirst)，重新啟動(dòng)了全球化進(jìn)程，但是萬里匯在美國的業(yè)務(wù)不在收購范圍內(nèi)。

 綜合來看，目前的國際環(huán)境并不適合螞蟻去加快全球化的角度，螞蟻目前的重心還是在加深國內(nèi)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)化程度。

 盡管國際化道阻且長，但是總體趨勢還是不變的，只要螞蟻能夠繼續(xù)不斷的完善技術(shù)優(yōu)勢，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)化程度，螞蟻的市值可能在上市首日也只是一個(gè)新的起點(diǎn)，真正價(jià)值還沒有完全體現(xiàn)。

 小螞蟻離成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的目標(biāo)還有很長的路要走。