錢只有到達(dá)目的地才真正有用。在海外掙的工資，必須經(jīng)過銀行、外匯臺、支付合作方和本地合規(guī)審查，才能回到家鄉(xiāng)支付房租、學(xué)費(fèi)、水電和食品。在那之前，它只是運(yùn)動中的價值，還不是交換媒介。

同樣的問題現(xiàn)在出現(xiàn)在鏈上。穩(wěn)定幣用代碼在全球移動資金，但它們的實(shí)用性取決于能接入哪里、誰被允許使用，以及哪些規(guī)則約束它們的儲備和贖回。

當(dāng)我在研究 Dune 的《去美元化之外：本地貨幣穩(wěn)定幣的崛起》報(bào)告時，這個概念給我留下了深刻印象。

在今天的定量分析中，我將解釋影響非美元本地貨幣掛鉤穩(wěn)定幣增長的因素。

監(jiān)管的牙齒

監(jiān)管作用最清晰的案例，發(fā)生在 Tether 歐元掛鉤穩(wěn)定幣身上。2024 年歐洲《加密資產(chǎn)市場法規(guī)》（MiCA）正式生效，幾乎立即宣判了歐元 Tether（EURT）的死刑。

EURT 曾是最早也最大的非美元穩(wěn)定幣之一，其流通量從逾 4 億美元跌至約 5000 萬美元。本地貨幣穩(wěn)定幣的總供應(yīng)量因此從 10 億美元降至 3.5 億美元。

加密愛好者常常假設(shè)代碼本身就夠了。他們創(chuàng)建一個代幣，注入流動性，然后期待市場完成剩下的事。但非美元穩(wěn)定幣不只是抽象的互聯(lián)網(wǎng)貨幣。它們試圖成為歐元、日元、泰銖等本地貨幣更好的數(shù)字版本，能夠在公共軌道上流動，而不受制于銀行營業(yè)時間。然而它們運(yùn)行在國內(nèi)金融體系之內(nèi)，受制于儲備要求、牌照規(guī)范、支付網(wǎng)絡(luò)和贖回預(yù)期。

EURT 的關(guān)閉提醒我們，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢和最大規(guī)模還不夠。國內(nèi)規(guī)則手冊的一次變動，就能抹掉先發(fā)者的所有優(yōu)勢。

但監(jiān)管并非對穩(wěn)定幣百害而無一利。如果真是這樣，非美元穩(wěn)定幣可能在 EURT 退場后就停滯了。

如果將 EURT 排除在外，非美元穩(wěn)定幣的總供應(yīng)量從 2023 年 1 月的約 3.5 億美元，到 2026 年 2 月增長至 11 億美元，近乎三倍。

市場在擴(kuò)大

在供應(yīng)量增長的同時，持有此類穩(wěn)定幣余額的地址數(shù)量，在同一時期從約 42000 個增長到超過 120 萬個。

月度轉(zhuǎn)賬量從 6 億美元增至 100 億美元，增長 16 倍。月度發(fā)送地址數(shù)量增長 22 倍，從約 6000 個增至 135000 個。

持幣者和發(fā)送者的增速都快于供應(yīng)量增速，說明市場是通過參與度提升而擴(kuò)張的。

因此，監(jiān)管并非總像對歐元 Tether 那樣對市場有害，在這里它反而吸引了更多的穩(wěn)定幣發(fā)行方和用戶。

非美元資金在流向哪里

到 2026 年初，未識別轉(zhuǎn)賬占本地貨幣穩(wěn)定幣總轉(zhuǎn)賬活動的 38%。這可能反映了支付和結(jié)算活動，包括點(diǎn)對點(diǎn)轉(zhuǎn)賬以及從自托管錢包向支付服務(wù)商的轉(zhuǎn)賬。

其次是借貸，占 29%；DEX 活動占 17%；中心化交易所相關(guān)流動占 14%。

這個分類顯示，非美元穩(wěn)定幣在鏈上主要用于兩類場景：一是用于支付，或作為流動在個人或企業(yè)之間的資金；二是用于 DeFi 基礎(chǔ)操作，例如借貸和交易。

但數(shù)據(jù)里有一個注意事項(xiàng)。如果把歐元掛鉤穩(wěn)定幣從數(shù)據(jù)中剝離，市場會呈現(xiàn)截然不同的走勢。

歐元穩(wěn)定幣占總轉(zhuǎn)賬量的 90%以上，正在被當(dāng)作金融資產(chǎn)本身來使用。用戶把它們存入借貸市場，用于 DEX，把它們更多地當(dāng)作可以賺取收益、作為抵押品、在 DeFi 中循環(huán)的鏈上現(xiàn)金。這讓本地貨幣穩(wěn)定幣看起來更加成熟。

EURC 與 EURS、EURm、EUROe 一起，已經(jīng)進(jìn)入了 Aave、Morpho 和 Fluid 等 DeFi 產(chǎn)收益場所。

而剝除歐元穩(wěn)定幣之后，剩余的非美元數(shù)字貨幣主要用于結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。

近八成的非美元、非歐元穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬落入未識別轉(zhuǎn)賬類別。這很可能涵蓋了錢包轉(zhuǎn)移資金、企業(yè)結(jié)算債務(wù)、匯款式轉(zhuǎn)賬，以及通過服務(wù)提供商流通的支付流。

歐元掛鉤貨幣在非美元穩(wěn)定幣中的主導(dǎo)地位表明，下一階段的增長更可能集中在 DeFi 基礎(chǔ)操作中。歐元之外，非美元穩(wěn)定幣會首先作為在數(shù)字軌道上流動國內(nèi)資金的基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張，之后才能被用于 DeFi 基礎(chǔ)操作。

這一增長至關(guān)重要，因?yàn)樗鼘碜杂糜诠べY發(fā)放、資金管理、商戶結(jié)算、匯款和外匯（FX）的穩(wěn)定幣。

這些領(lǐng)域比 DeFi 基礎(chǔ)操作受到更多監(jiān)管，因?yàn)檫\(yùn)營資金對模糊性的容忍度遠(yuǎn)不如投機(jī)性資產(chǎn)。如果一個代幣預(yù)期在國內(nèi)支付系統(tǒng)、資金工作流和合規(guī)要求嚴(yán)格的環(huán)境中運(yùn)作，它將需要可預(yù)期的儲備、清晰的贖回流程和法律明確性。因此，監(jiān)管將在非美元穩(wěn)定幣的采用中扮演關(guān)鍵角色。

這也解釋了為什么增長集中出現(xiàn)在金融體系成熟的地區(qū)。報(bào)告指出，巴西雷亞爾（BRL）和日元（JPY）的活躍度，在當(dāng)?shù)乇O(jiān)管框架改善后加速增長；而缺乏專門監(jiān)管制度的市場，如印度尼西亞，則落后了。

我也發(fā)現(xiàn)了非美元穩(wěn)定幣的經(jīng)濟(jì)理由。

跨境支付仍然承擔(dān)著高昂的兌換成本，匯款在外匯價差和中介環(huán)節(jié)中損失相當(dāng)一部分。更多本地貨幣穩(wěn)定幣，可以減少在到達(dá)目的地之前需要繞道經(jīng)過美元的價值量。這能降低外匯成本，消除結(jié)算摩擦，讓企業(yè)和個人以自己賺取、消費(fèi)和儲蓄的貨幣持有價值。

其潛力遠(yuǎn)大于 DeFi 本身。歐元穩(wěn)定幣已經(jīng)為將本地?cái)?shù)字貨幣整合進(jìn)金融體系樹立了有力的先例。然而，在全球范圍內(nèi)降低跨境資金流動的成本和速度、減少對美元的依賴，將是更大的勝利。

能夠讓本地貨幣更容易發(fā)送、結(jié)算并嵌入現(xiàn)有支付基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)行方，將從非美元穩(wěn)定幣的巨大潛力中獲益。如果他們能為更好的采用創(chuàng)造有利條件，DeFi 整合將自然隨之而來。

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